聚焦 | 海外TMT外资观点: 海力士/存储/PANW/CRM/士兰微/韦尔/快手/泡泡玛特 (24/08/21)

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2024-09-26

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24/08/21

SK海力士(000660.KS)：Korea Corp. Day 2024 - 海力士投资者会议

高盛 (G. Lee, 24/08/20)

高盛在Korea Corporate Day 2024组织了投资者与SK海力士的会议，高盛预计DRAM和NAND价格将在2024年全年保持上涨趋势，尽管由于上半年较高的基数，涨幅可能会有所减缓。海力士预计其HBM技术将在市场中继续保持领导地位，约20%的DRAM产能将用于HBM生产，并通过其专有的MR-MUF封装技术来管理热量和提高良率。尽管主要客户的GPU发布可能会延迟，但这对海力士的HBM业务影响有限，因为需求仍然超过供应。

此外，海力士预计到今年年底或明年年初，其DRAM晶圆产量将恢复到之前的峰值水平，主要由1B纳米等先进节点的需求驱动。然而，由于更多的产能被分配给HBM，非HBM的生产增长可能会受到限制。对于NAND，海力士在利用率方面保持保守态度，仅在大连工厂提高了利用率以满足强劲的QLC eSSD需求。

存储/HBM行业深度点评 - 24/25年HBM占DRAM收入16%/21%

Bernstein (M. Li, 24/08/19)

HBM的增长带来了创纪录的收入，但也伴随着更高的风险。以前，HBM主要依赖闲置的晶圆产能生产，只需添加价格不高的封装设备即可完成。然而，随着HBM的快速增长和主流DRAM的恢复，这种方法已经不可行，现在需要更昂贵的晶圆产能。

预计到2025年第四季度，HBM将占总DRAM晶圆产能的22%。与2023年PC占9%的比例相比，AI将在大约三年内增长到PC规模的约2.5倍，这需要大量投资，而AI的应用场景仍需时间证明其价值。

我们上调了对CoWoS和HBM的预测，预计HBM比特出货量将在今年翻四倍，并在2025年再翻一倍。如果供应保持紧张，ASP（平均销售价格）将因技术升级而保持弹性。基于此，我们预计HBM将在2024年和2025年分别占整体DRAM收入的16%和21%。

随着HBM占用更多产能，主流DRAM价格在2024年下半年将环比增长10%以上，尽管PC和移动设备需求仍低迷。预计2025年DRAM的紧张状态将持续，并且ASP将进一步上涨。边缘AI可能提供额外增长空间，尽管我们对此的预期较为保守。NAND价格动能将较慢，预计2024年第三季度环比增长将达到高单位数百分比，第四季度则保持平稳。SK海力士和美光的估值在回调后变得更为合理，但仍高于历史平均水平，维持“优于大市”评级，并继续看好三星。

Palo Alto Networks(PANW)：4Q业绩结果较为Solid

大摩 (H. Fodderwala, 24/08/20)

Q4 Billings 同比增长11%，高于市场预期和指引，整体合同义务收入（RPO）持续同比增长20%，而当前RPO（cRPO）增速放缓至同比17%，上一季度为20%。

PANW的平台化战略成功推动了更大规模的交易，FQ4中多笔金额超过8位数的交易展现出下一代安全和防火墙产品的强劲表现。

下一代安全年经常性收入（ARR）同比增长43%，现在占总收入的50%以上。新增披露中，AI安全的年经常性收入超过2亿美元，同比增加约4倍。

总的来说，我们预计由于多种产品周期（如Cortex XSIAM、AI安全）、防火墙更新、更容易的同比基数和更高的下一代安全产品组合占比，到FY25年收入增长将加速。

Salesforce (CRM)：2Q前瞻: 低预期和易实现的指引或是2Q催化

大摩 (K. Weiss, 24/08/20)

渠道合作伙伴的稳定需求以及延迟交易在第二财季的完成将支持符合预期的季度表现。

Sales Cloud的表现参差不齐，而Industry Cloud、Service Cloud和Mulesoft的强劲表现抵消了Sales Cloud的弱势。

生成式AI产品组合正在推动大量较小的概念验证项目（POC），合作伙伴预计这些项目将在2025年财年转化为更大的交易部署。

低预期与可实现的指引目标相比，可能成为第二财季的正面催化剂，特别是在投资者担心2025财年的目标可能会被下调的情况下。

以22倍2025年非GAAP每股收益或1.3倍PEG计算，相对于大市值软件公司的2.1倍PEG，我们认为这是一个相对不高的估值，同时增长势头也在增强，因此继续维持增持评级。

MongoDB(MDB): 复苏更有可能在2025财年第一季度出现

大摩 (S. Singh, 24/08/19)

大摩认为，MongoDB在过去三个月内表现不佳，股票下跌32%，远低于软件行业平均的2%跌幅。这主要是由于第一季度后增长预期的下调，导致投资者情绪转向负面，并引发了多种看空的情况。

大摩的深入分析表明，尽管市场对超大规模云计算公司整合存在担忧，但MongoDB仍有能力保持市场份额。然而，大摩预计第二季度的表现可能仍然乏善可陈，复苏更有可能在2025财年第一季度出现。预计第二季度Atlas的环比增长将接近2000万美元，同比增幅在25-26%之间。历史季节性数据、润年影响以及CrowdStrike/Microsoft事件可能对MongoDB的增长造成一定压力。

在2025财年，大摩的估计显示MongoDB的收入为18.90亿美元，同比增长12%，其中Atlas收入为13.66亿美元，同比增长24%。虽然大摩预计2025财年会有更多的上行空间，并在2026财年重新加速，但短期内管理层的指引可能不会带来显著的上行空间。在当前估值下，大摩在短期内保持耐心，但建议在中期内逢低买入，特别是在对2026财年可能的增长反弹有更多可见性时。

士兰微(600460): 2024年第二季度的盈利能力受到压力，但预计将在下半年有所改善

UBS(J. Yu, 24/08/20)

2024年第二季度收入为人民币28.1亿元，同比增长17%，环比增长14%，高出市场预期2-3%。尽管亏损较第一季度缩小至人民币965万元，但仍低于预期。毛利率环比下降4.1个百分点至18%，为2019年以来的最低水平，主要受到市场价格下跌和新增产能带来的折旧成本增加的影响。

UBS预计，由于主要生产线已接近满负荷运转，加上中国IGBT和MOS产品价格触底，2024年下半年混合毛利率有望温和复苏。下游需求方面，IPM模块和IGBT是收入增长的主要驱动力，分别同比增长约50%和30%。

基于第二季度的表现，UBS将2024年归属于股东的净利润预期下调了54%，但对2025-2026年的盈利预期进行了微调，反映了毛利率和收入假设的变化。尽管下半年电力半导体行业可能温和复苏，但这一前景已基本反映在当前股价中，因此UBS维持对该公司的中性评级

韦尔股份(603501): 2Q净利润和毛利率超出市场一致预期

UBS(J. Yu, 24/08/20)

2024年第二季度，收入达到人民币64.5亿元，同比增长43%，环比增长14%；归属于股东的净利润为人民币8.1亿元，环比增长45%，并超出路透社一致预期的7%。综合毛利率达到30.2%，比路透社预期高出2.2个百分点。

这一业绩表现主要受到智能手机和汽车图像传感器（CIS）相关业务的推动。公司披露，2024年上半年CIS部门收入同比增长50%，占总销售额的77%，其中智能手机主摄像头和汽车智能化需求分别同比增长79%和53%。

同时，触控与显示驱动集成电路（TDDI）部门收入同比下降28.6%，主要由于产品价格下降。第二季度综合毛利率达到30.2%，为近八个季度以来的最高点，主要得益于产品组合的优化和制造成本的降低。公司库存保持平稳，库存天数环比减少9天至136天。

快手：GMV低于预期

高盛 (L. Kong, 24/08/20)

高盛认为，快手公布的2024年第二季度业绩符合预期，收入达人民币310亿元，同比增长12%，调整后的净利润为人民币47亿元，分别超出预期和共识数据。在线营销表现符合预期，较高的广告投放率抵消了GMV增速放缓的影响，同时直播业务表现超出预期，推动了整体收入的增长。

尽管GMV同比增长15%，略低于预期，但月活跃付费用户同比增长14%，表明ARPU基本保持稳定。调整后的运营利润率为15%，略低于预期，但毛利率表现略好，部分被较高的销售和营销费用抵消。

此外，快手在第二季度回购了价值7亿港元的股票，占市值的0.4%，但较第一季度的13亿港元有所放缓。整体来看，高盛对快手的业绩持正面看法，认为公司表现稳健。

泡泡玛特: 业绩超预期,海外增长强劲

大摩 (D. Wei, 24/08/20)

泡泡玛特公布了2024年上半年业绩，销售额同比增长62%，净利润增长103%，超过市场预期。公司在多个地区和产品类别上表现强劲，尤其是在中国、东南亚、东亚、北美和欧洲/其他地区。中国市场销售额增长32%，海外市场销售额增长260%。线下增长主要由门店生产力提升推动，而不是新增门店数量。中国门店生产力提高13%至每半年人民币400万元，海外门店生产力提高134%至人民币每半年1170万元。

产品方面，盲盒销售有所下降，但MEGA、毛绒玩具和配饰/其他产品分别占13%、10%和19%。Molly和Labubu是增长的主要推动力，销售额分别增长90%和292%。新IP如Crybaby、Hirono和Zsiga也表现出色。会员方面，注册会员人数达到3900万，同比增长28%，中国市场六个月重复购买率维持在43.9%。

毛利率为64%，同比上升3.7个百分点，得益于海外市场直营渠道销售的强劲增长。然而，海外直营渠道的毛利率因产品组合变化下降了2-4个百分点，但批发毛利率上升至54.8%。销售和管理费用率下降至39.7%，其中员工成本率从2023年上半年的17.6%下降至2024年上半年的14.4%。库存周转天数从2023年的133天下降至2024年上半年的101天，显示出公司较为精简的库存管理水平。

美国宏观：关于Jackson Hole会议

高盛 (J. Hatzius, 24/08/20)

美联储的Jackson Hole会议将于周四至周六举行。今年会议的主题是“重新评估货币政策的有效性及其传导机制”。本次会议的关键事件是鲍威尔主席在纽约时间周五上午10点关于经济前景的讲话。

鲍威尔在过去的Jackson Hole会议上的讲话往往对他的思路提供了宝贵的见解，并且有时会影响市场定价。高盛预计鲍威尔会在通胀情况的展望方面表达出更多的信心，并在劳动力市场的下行风险上给予更多的关注，这与7月FOMC会议后的新闻发布会相比有所不同，因为自那之后发布的数据有所变化。这样的讲话将与高盛预测的在9月、11月和12月连续三次各降息25个基点的预期一致。如果鲍威尔暗示联邦基金利率水平过高，这将是一个鸽派的惊喜；相反，如果他强调广泛的金融环境依然相对宽松，那将是一个鹰派的惊喜。

高盛在过去两年的研究中已经详细讨论了本次会议的主题。特别是，高盛认为，在这次疫情周期中，多个独特因素削弱或延迟了美联储加息对经济的传导效果。高盛还认为，利率变化对GDP增长的影响滞后时间比普遍认为的要短，尽管从产出缺口变化到通胀变化的滞后时间可能较长。

Opimal Overwrites This Week

高盛 (R. Medarametla, 24/08/19)

高盛认为，近期标普500指数的单个股票催化剂减少，因为超过90%的标普500成分股已经发布了财报。标普500平均股票的1个月隐含波动率下降了3个百分点，达到25（处于过去一年中的第44百分位），而1个月实际波动率仍保持在37（接近一年高点）。

这种背景下，市场对近期发布的经济数据表现出了积极反应，标普500平均股票的1个月看跌/看涨期权倾斜度也回落至接近一年平均水平，此前市场曾经历了非对称的下行头寸布局。

在近期没有明显微观和宏观催化剂的情况下，股票波动性可能会保持温和，这使得overwrite策略显得更具吸引力。高盛建议避免对消费品和半导体行业股票进行overwrite，因为这些行业的财报通常在财报季的后期发布。从7月到期以来，我们估计流动性良好的标普500股票平均上涨了1.6%；然而，对10%价外（OTM）1个月期权进行overwrite的股票表现不佳，落后了51个基点，而卖出看跌期权的表现也稍微逊色，仅落后了2个基点。

组合对冲工具- 有吸引力的看跌期权以对冲增长风险

高盛 (A. Prakash, 24/08/16)

高盛指出，近期股市疲软和7月就业数据不佳，使得投资者更加关注潜在经济放缓的对冲策略。高盛的经济学家将未来12个月发生衰退的概率从15%提高至25%，这是在7月失业率上升至4.3%后做出的调整。尽管高盛认为衰退风险增加，但仍然认为总体风险有限，没有看到重大金融不平衡的迹象。策略师预计，市场对经济增长的最新消息将比以往更加敏感，因此高盛建议持有特定股票和ETF的看跌期权作为对冲增长风险的一个有吸引力的选择。

高盛特别强调了几类主题性风险的战术性对冲工具。首先，对于科技板块回调风险，尽管超大盘科技股的估值仍处于高位，但可以通过购买期权进行对冲。其次，利率风险仍然存在，高盛推荐了对冲这一风险的有效期权。最后，鉴于投资者对市场回调的担忧，高盛提供了保护股票收益的潜在对冲工具。

在具体股票和ETF的选择上，高盛识别了过去三年中对美国经济增长表现出高度敏感的标的，这些标的的期权价格相对较低。根据高盛的分析，持有KEY、AER和FITB的看跌期权是对冲增长风险的一个有吸引力的选择。在ETF方面，金融类、可选消费类和材料类ETF被视为对美国经济增长高度敏感且期权价格相对较低的标的。这些3个月期的看跌期权将涵盖即将到来的美联储会议、美国总统选举以及多个数据发布。

(*Portfolio Hedging Toolkit Aug-2024)

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