聚焦 | 海外TMT外资观点: 英伟达更新/Coherent/阿斯麦/半导体策略/CPU渠道 (24/08/13)
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24/08/13
大摩AI供应链跟踪 - 英伟达Blackwell系列事件更新
由于比较关键，为确保翻译无误，我把英文对照放在下面，如有歧义请直接看英文。
大摩 (S. Shih, 24/08/12)
Blackwell芯片的生产计划基本不变，将在2024年第四季度加速生产：
在上周的AI追踪报告中，我们提到，TSMC的Blackwell芯片量产时间应仅推迟两周，从9月中旬推迟至9月下旬。我们估计，2024年下半年将生产约60.2万枚Blackwell芯片，主要集中在10月至12月期间。
New Blackwell chip schedule largely unchanged, to ramp in 4Q24:
In last week's AI tracker, we indicated that Blackwell chip volume ramp at TSMC should be delayed only two weeks, from mid-September to late September. We estimate that ~602k units of Blackwell chips will be produced in 2H24, mainly during October-December.
KYEC也确认，其主要AI GPU客户（应该是英伟达）要求KYEC按时建立新的测试设备产能，进一步证明芯片的产出计划在2024年第四季度不会有太大偏差。KYEC的产量预测与我们对TSMC CoWoS-L产能的估计相似（2024年第四季度约为10千片/月）。所有数据都表明，Blackwell芯片在2024年第四季度的产量应约为15万枚/月。许多投资者也担心CoWoS-L的良品率，但我们的调查显示，其良品率高达95-96%，不太可能成为延迟的原因。
KYEC also confirmed that its major AI GPU customer (which should be NVIDIA) asked KYEC to build its new tester capacity on time, reaffirming that the chip output schedule shouldn’t deviate much in 4Q24. The implied volume from KYEC is quite similar to our estimate of TSMC’s CoWoS-L capacity (around 10kwpm in 4Q24). All data points suggest that the chip output of Blackwell in 4Q24 should be ~150k units/month. Many investors are also concerned about the yield rate of CoWoS-L, our checks suggest a high level of 95-96% – not likely to be the reason for delay.
主板/服务器层面：
我们估计2024年下半年Blackwell芯片的产量为约60.2万枚，因此预计“Bianca”和“Ariel”GPU计算板的生产量将在2025年第一季度开始在纬创和富士康精密工业有限公司（FII）逐步增加。调整后的B200A也将采用HGX架构，这意味着它将配备由纬创供应的UBB。我们预计B200A UBB将在2025年第一季度开始贡献业绩。
Board/server level:
With ~602k units of Blackwell chips output in 2H24 by our estimate, we see "Bianca" and "Ariel" GPU computing boards' production volumes ramping up from 1Q25 on at both Wistron and FII. The de-tuned B200A will also be offered in HGX architecture, implying that it will come with a UBB that should be supplied by Wistron. We expect B200A UBB to start contributing from 1Q25 too.
散热组件供应商：
在GB200服务器机架系统的散热解决方案（包括冷板模块和散热风扇）上没有面临出货延迟。重新设计的B200A将取代HGX服务器设计中的B100/B200；B200将主要用于GB200超级芯片。B200A HGX服务器将继续使用3D VC，而GB200A则将设计为2.5D VC（其生产良率优于3D VC）。
Thermal component suppliers:
Face no shipment delay for thermal solutions in GB200 server rack systems, including cold plate modules and cooling fans. Newly designed B200A will replace B100/B200 in HGX server design; B200 will be shipped mainly in GB200 superchips. B200A HGX servers will stay with 3D VC while GB200A will be designed with 2.5D VC (better production yield than 3D VC).
服务器/机架交付：
我们的调查显示，服务器ODM继续为英伟达Blackwell GPU服务器/机架的量产和产能建设做准备。在GPU封装后，需要2-3周的时间才能准备好GPU基板和计算板，届时英伟达将能够确认收入。服务器组装和机架安装可能还需要进一步的1-2周和1-2个月。因此，我们预计相关组件将在2024年第四季度开始为GB200服务器机架系统发货，并在第四季度末展开机架系统的组装工作。
Server/rack delivery:
Our checks suggest that server ODMs continue to prepare for mass production and capacity builds of NVIDIA's Blackwell GPU servers/racks. It takes 2-3 weeks for GPU baseboards and computing boards to be ready after the GPU package, when NVIDIA will be able to book revenue. Server assembly and rack installation might take a further 1-2 weeks and 1-2 months, respectively. Thus, we expect related components to kick off shipments for GB200 server rack systems in 4Q24 and rack system assembly work rollout in late 4Q24.
Coherent - 评级提升, AI Optical 增长
美银 (V. Arya, 24/08/12)
EPS翻倍: 美银预计到2026财年，Coherent的每股收益（EPS）将翻倍至4美元，原因包括：1）人工智能光学收发器市场的快速增长推动公司销售额在2024-2027财年实现13%以上的复合年增长率；2）新任CEO Jim Anderson带来的运营改善，预计将毛利率从当前的36%提升至40%以上；3）资产负债表杠杆率从当前的3倍以上降至2倍以下。
光模块TAM: 美银预计Coherent的数据通信收发器业务将成为主要增长引擎，占公司销售额的40%。随着人工智能集群规模的扩大，对高速以太网连接的需求激增，推动以太网光模块(Transceiver)市场在2024-2027年间以每年30%以上的速度增长。Coherent的垂直整合有助于保持或扩大其在该市场的20-25%的份额。
管理层履新: 新任CEO Jim Anderson将推动运营改善，包括将毛利率提升至40%低段，将息税前利润率从15%提升至20-25%。此外，自由现金流的扩展（从2%至10%）将有助于削减目前41亿美元的债务负担，从而提升每股收益。
EPS预测: 24/25/26 , 1.62/2.8/4.17 美元
ASML - 2025年情景分析
巴克莱 (S. Coles, 24/08/12)
3种情景: 巴克莱对2025年进行了乐观与悲观情境分析，并针对英特尔和中国市场的担忧进行了探讨。悲观情境下，预计极紫外光刻设备（EUV）交付延迟，特别是因更严格的出口管制导致的中国市场需求下降，将使2025年收入降至280亿欧元，预计每股收益为21欧元。然而，巴克莱认为这种情况发生的可能性较低。基准情境下，巴克莱预计2025年和2026年的每股收益分别为27.4欧元和33.4欧元。
担忧: 英特尔削减资本支出引发了对逻辑需求放缓的担忧，巴克莱因此下调了2025/2026年的EUV工具需求预测，但长期来看需求仍将增加。巴克莱略微推迟了高数值EUV的采用预期，但仍维持对2025/2026年低数值EUV的谨慎预测。对于中国市场，尽管本土晶圆代工厂传递了不一的信息，巴克莱认为未来几年支出将保持强劲，主要风险在于出口管制的变化，这将在2026年开始显现。
情景: 基于这些分析，巴克莱对2024/2025年收入预测进行了1%的下调，但2026年预测保持不变，目标价仍基于2026年盈利预测。巴克莱重申了对ASML的增持评级，认为其在2026年将达到预期，并且在半导体设备领域具有避险地位。
EPS预测: 24/25/26 18.61/27.37/ 33.41 欧元
美国半导体策略 - Summer Showers, Fall Flowers
美银 (V. Arya, 24/08/12)
季节性阻力可能消退
今年以来，SOX指数上涨约13%，略优于标普500指数的12%。然而，第三季度表现不佳，波动性可能持续至英伟达8月28日发布财报并延续至9月，这个月历来是SOX表现最差的，70%的时间都在下跌。美国大选和地缘政治紧张局势增加了不确定性。然而，若参考历史，SOX可能从10月开始复苏，第四季度和第一季度通常是半导体股票表现最强劲的时期。
云计算支出前景
对高额AI资本支出回报率的担忧尚属早期，前期投入将类似于过去3G/4G/5G网络的部署。此外，AI资本支出具有防御性和进攻性，且企业和主权AI的广泛采用尚未真正开始。英伟达的Blackwell AI产品还未发货，云计算资本支出在2024年同比增长45%，预计2025年增长14%。
除云端外的市场需求不明朗
云端以外的半导体市场需求依然不明朗，依赖于放缓的工业、汽车和消费支出。尽管云端半导体股票波动性大，但其在更具韧性的支出和强劲资产负债表方面仍有优势。
市场预期及首选股票
基准预期为SOX在第四季度反弹，推荐股票包括英伟达（NVDA）、博通（AVGO）和科磊（KLAC）。如果需求恶化，建议关注电子设计自动化公司（CDNS）、新思科技（SNPS）和博通。在高贝塔反弹情况下，ARM、镁光（MU）和安森美（ON）可能表现突出。
PC CPU渠道动态 - 2Q环比+9%, 出货量高于疫情前水平
Bernstein (S. Rasgon, 24/08/13)
第二季度PC市场环比增长约9%，出货量略高于疫情前水平，同比增长约1%。然而，PC CPU渠道仍显示出库存堆积的迹象，整体CPU出货量较PC出货量高出约9%，虽然低于第一季度的18%，但仍显著高于正常水平。笔记本电脑和台式机CPU的出货量分别高于PC出货量10%和7%。
在市场份额方面，AMD在笔记本电脑市场的份额增加至约20.3%，收入份额上升至17.7%；而英特尔在台式机市场的份额增加至约77.0%，收入份额基本持平。整体客户端CPU的平均售价（ASP）环比持平，AMD笔记本电脑ASP环比上涨13%，而英特尔的笔记本ASP则下降2%。
英特尔过度填充的CPU渠道影响了其下半年展望，而AMD则预计PC CPU的增长超出季节性，可能意味着进一步的库存填充或市场份额增长。服务器CPU市场表现不佳，但AMD继续增加市场份额，ASP环比上涨约3%。未来，英特尔的新产品发布（Sierra Forest和Granite Rapids）和AMD的Turin发布将受到密切关注，英特尔希望扭转市场份额的下降趋势，而AMD则希望保持增长。
原则：多放市场观点，不放自己观点
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