Aug 8, 2024 - 海外TMT外资观点
目标：聚焦外资观点，节约研究时间.
苹果 Apple (AAPL) - 谷歌反垄断调查事件
大摩 (E. Woodring, 24/08/06)
谷歌的裁决影响苹果每年从谷歌处获得的200多亿美元收入, 如果排他协议被取消, 苹果EPS可能需下修4~6%。
大摩不认为苹果会入局做搜索引擎:
谷歌在2020年的一项研究（在司法部文件中披露）估计，苹果需要花费200亿美元来“复制谷歌专用于搜索的技术基础设施”。此外，“如果苹果只需要谷歌一半的基础设施来生产一个有竞争力的搜索引擎公司（GSE），它将不得不花费100亿美元来启动它，外加每年40亿美元的技术基础设施费用。
”苹果估计运营一个搜索引擎公司每年需花费60亿美元。我们注意到，苹果每年在资本支出方面花费80-100亿美元，在研发方面花费300亿美元，并且从未表示有意直接在搜索领域竞争，可能是因为维持一个有竞争力的搜索引擎公司的资本强度太高。
巴克莱 (R.Sandler, 24/08/06)
苹果+谷歌搜索行为路径拆解: 28%的美国地区搜索查询是通过Safari工具栏（桌面和移动）进行，这占总iOS查询的65%，这意味着苹果大约占有43%的查询份额。我们假设这转化为美国搜索广告市场65%的收入份额。在iOS中，65%是由谷歌提供支持的Safari工具栏，35%是非默认访问。每100次iOS搜索中，62%通过Safari工具栏进行，7.6%的用户在iOS上下载了Chrome，10%使用Google搜索应用，5%直接导航，10%使用Google Safari书签，5%使用其他搜索引擎。
谷歌的处境: 谷歌在失去这些默认设置时的处境比投资者想象的更为不利。谷歌自己的内部预测表明，它只能收回失去的iOS移动查询的30%。2014年，当谷歌失去火狐（Firefox）交易给雅虎时，其市场份额从90%下降到60-70%（总计下降了多达30个百分点）。在接下来的三年中，它只收回了个位数百分比的查询，从未回到70%以上。如果苹果被迫进入搜索业务（假设TAC被取消）或转向另一家供应商（不太可能），这可能会成为一个真正的问题。
英伟达 Nvidia (NVDA) - GB200延期事件
大摩 (C. Chan, 24/08/05)
投资者正在询问NVIDIA的Blackwell平台是否存在设计或生产问题?
2024年Blackwell AI GPU芯片的产量几乎没有延迟。在我们针对行业担忧的报告中，我们认为Blackwell芯片生产可能只会暂停两周，因小幅设计“重新调整”，但在台积电的努力下，产量应能在2024年第四季度赶上。
CoWoS-L的良率约为95%，这不会导致Blackwell的延迟。此外，原始设计的任何技术问题仍可以通过软件系统解决。根据我们的台积电CoWoS产能模型，我们仍预计2024年下半年生产602,000个B200芯片，这足以制造300,000个“Bianca” AI GPU板。
对服务器/机架交付的影响？
我们的调查表明，服务器ODM（原始设计制造商）继续为NVDA Blackwell GPU服务器/机架的大规模生产和产能建设做准备。在GPU封装后，GPU基板和计算板准备好需要2-3周，届时NVDA将能够记录收入。
服务器组装和机架安装可能还需要1-2周和1-2个月。因此，我们倾向于相信2024年Blackwell平台增加的延迟对服务器组件和ODM的影响是可控的，因为我们预计今年对集团的收入贡献不足5%。我们对鸿海和广达保持增持评级。
HSBC(F. Lee, 24/08/03)
我们预计H200将抵消B100/B200的下行影响。随后在2025年中期推出新的B200A和B210A解决方案。尽管可能会有路线图的变化，但我们认为这对Nvidia和AI GPU供应链不会产生重大影响。
我们预计GB200将在2024年下半年至2025年上半年成为Nvidia的重点关注对象：我们估计大多数ODM将从8月中旬至10月逐步收到Blackwell GPU样品，因此在2024年第三季度至第四季度，ODM方面不太可能看到GB200机架的显著贡献。我们预计，大多数云服务提供商（CSP）的定制项目将从2024年底至2025年第二季度开始大规模生产，主要基于Bianca模块（GB200），其中包含1个Grace GPU和2个Blackwell GPU。
JP 摩根(G. Hariharan, 24/08/02)
我们的研究表明，有几个问题在起作用，包括B100/B200芯片和封装（CoWoS-L）层面的一些挑战，以及电路板设计和系统层面持续存在的问题。目前，芯片层面的问题似乎是瓶颈。
总体而言，我们预计B100的出货量将延迟一个季度，因为它们正在迁移到B200A。GB200的采样计划基本保持不变，但在最初几个月内供应可能会受到严重限制，大规模生产可能要到2025年第一季度才能开始。同时，我们看到基于H200系统的上行潜力，因为客户延长了对Hopper架构的购买。
Trendforce集邦咨询 (24/08/07)
台积电 TSMC (TSM) - 16倍P/E(Fy25)颇具吸引力
大摩 (C. Chan, 24/08/06)
涨价怎么看? 在我们之前的报告中，大摩假设TSMC将在2025年整体晶圆价格上涨5%，AI客户支付更高的溢价，其次为消费/智能手机客户。AI半导体和CoWoS价格上涨10%，高性能计算（例如，一般服务器和网络）上涨6%，智能手机/消费电子上涨3%
折扣? 如果成熟节点客户面临三星代工厂（如7nm）和中国晶圆厂（14nm及以上）的竞争，TSMC可能会给他们一些折扣，这可以提高TSMC成熟节点的利用率并抵消ASP的侵蚀。
长期毛利判断? 随着价格上涨，TSMC应该能够在2025年实现超过55%的毛利率，并在2028-2030年期间逐步接近60%的水平，这是因为海外工厂达到了规模经济。
超微电脑 Super Micro (SMCI) - F4Q24毛利低于预期
高盛 (M. Ng, 24/08/07)
毛利低于预期的原因：SMCI的F4Q24(24年3月~6月)24年每股收益低于预期（$6.25 vs. 指引的$7.62-$8.42），尽管收入符合预期为53亿美元（指引为$51亿-$55亿），但毛利率错失预期仅为11.3%（市场预期为14.2%）。低毛利的原因主要有3点：定价低为了获取份额; 新兴的hyperscalers客户增加, 液冷组件初始费用和加急费用较高。
EPS调整：高盛将超微FY25(24年6月~25年6月)的EPS预期上调4%至$35.97，将2026财年的每股收益预期上调19%，以反映更高的收入增长预期，部分抵消了较低的毛利率指引。
JP摩根 (S. Chatterjee, 24/08/07)
对未来毛利率的看法：毛利率将从第四季度开始逐季改善，季度环比提升超过70个基点，并预计在2025财年内恢复到长期的14%-17%范围（尽管更可能接近该范围的低端而不是稳定在该范围内），这得益于制造效率的提升、更广泛的云服务提供商群体的需求以及马来西亚制造设施的扩展所带来的更好的成本结构。
EPS调整：JP摩根将超微FY25(24年6月~25年6月)的EPS上调13%至$34。将FY26 EPS上调18%至$45。目标价基于19倍FY26的EPS。FY23~FY26 EPS CAGR 30%。
英飞凌 Infineon (IFX GR) - 度过库存调整低谷阶段
Jefferies (J. Menon, 24/08/06)
已经度过库存调整低谷: 英飞凌在增长和利润率方面已经度过了这次库存调整的低谷。尽管在汽车领域的可见性较低，但由于在微控制器等关键领域获得了更多市场份额，我们预计汽车业务在2025财年将至少实现个位数增长。AI服务器电源和MEMS microphones.将成为PSS的主要增长驱动力。在2025财年，每股收益为12.4倍，估值具有吸引力，预期已降低风险，我们预计该股将重新评级。
改善预期：英飞凌库存调整的低谷出现在2024财年第二至第三季度：Jefferies认为，英飞凌在此次周期性低谷中的增长率和利润率在2024财年第二季度达到了-11.8%的同比增长率和19.5%的部门利润率的最低点。增长率和利润率在2024财年第三季度和第四季度有所改善。
Lumen Tech (LUMN) - AI驱动光纤销售和降本增效举措
UBS (B. Levi, 24/08/07)
定价逻辑：Lumen宣布新的AI驱动的光纤销售和新的成本削减措施，强调了稳定业务的战略。UBS将目标价从1.5美元上调至5美元。但仍保持中性评级，因为预计25年EBITDA仍下降，但26年EBITDA将反弹，预计26年EBITDA37.93亿美元。目标价定价基础为5.5倍26年的EBITDA。
细分领域增长情况：预计公共部门将在2024年底前增长，使其成为第一个恢复增长的细分市场，并预计其他细分市场（由中型市场带领）将陆续跟进。
三星电子 Samsung (005930.KS) - AI驱动光纤销售和降本增效举措
UBS (N. Gaudois, 24/08/07)
HBM3E情况：三星确认HBM3E 8-Hi的资格测试正在进行中，驳斥了路透社的文章观点(新加坡/首尔，8月7日（路透社）——三星电子（005930.KS）第五代高带宽存储器（HBM）芯片的一个版本，即HBM3E，已经通过了Nvidia（NVDA.O）测试，可用于其人工智能（AI）处理器)。在其2024年第二季度的电话会议中，三星表示HBM3E 8-Hi将在2024年第三季度开始生产。UBS认为，三星对Nvidia的主要关注点是HBM3E 12-Hi，这现在是B200A在Blackwell Ultra之前所需要的。
Reddit (RDDT) - 2Q24 DAU 同比增长51%
CITI (R. Josey, 24/08/07)
用户数据：Reddit的总日活跃用户同比增长51%，得益于平台改进和广告产品创新，广告收入同比增长41%，增量EBITDA利润率约为76%。登录用户的日活跃用户同比增长加速至31%。新举措如开发平台和体育合作有望在2024年下半年继续推动使用量增长。广告创新方面，动态产品广告、生成式AI创意、搜索广告和视频广告等新产品正在推出，预计会吸引更多广告主和预算。此外，与OpenAI和Google的高利润率数据许可合作也具备潜力。总体来看，Reddit在用户和广告主中扩大规模，并提升盈利能力。
定价: 花旗将Reddit的目标价维持在70美元，基于2025年预期企业价值与收入比率约为9倍。预计2025年收入为14.06亿美元，企业价值约为130亿美元。
行业: Flash存储器峰会
花旗 (A. Merchant, 24/08/08)
峰会重点：
企业级SSD是此次峰会的重点，各供应商展示了适合不同AI阶段的SSD产品。其次，在客户端市场，供应商展示了新一代PCIe Gen5 SSD，但也指出PC需求的增长取决于应用开发。
尽管投资者对NAND市场的供需失衡感到担忧，但调查结果表明，由于供应商在资本支出上保持保守态度，中期内市场供需仍然紧张，这对供需动态有利。西部数据（WDC）的股票由于在一个更加理性且产能受限的行业中持续改善的利润率而被看好。此外，预计2024年下半年将有关于公司分拆的重要更新，预计这将释放更多的价值。
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