聚焦 | TMT外资观点: 阿斯麦/安费诺/Adobe/Unity/鸿海/欣兴/博通/Sea (24/09/05)
原则：多聊市场的想法，少聊自己的想法
范围: 海外TMT/中概/宏观策略/衍生品
24/09/05 - 工作日早晨6:30更新, 周末佛系更新
早上好, 今天的内容包括：UBS将ASML下调至中性评级, BofA下调安费诺的点评, 巴克莱Adobe前瞻, 大摩上调Unity点评, 鸿海高盛台湾会议交流, 欣兴Unimicron点评, 博通季报前瞻, Sea在Jefferies Asia Internet Conference上的沟通情况, 宏观: 美国7月Job Openings低于预期
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ASML(ASML): 下调评级至中性，未来几年或为过渡期
UBS (F. Bouvignies, 24/09/04)
UBS表示，尽管ASML是欧洲科技行业中最具基本面优势的公司之一，且管理执行出色，但UBS将其评级下调至中性。预计2025-2030年每股收益（EPS）年均复合增长率（CAGR）为13%，相较于2018-2025年的24%显著放缓，UBS认为这合理地反映了相对于同行和历史的估值“正常化”。
尽管2025年的展望仍具短期上行潜力，但UBS预计2026/27年市场焦点将转向，且届时预计EBIT会下调5-10%，主要因为：1）逻辑和内存领域光刻强度见顶；2）AI收入可能仅占未来3-5年收入的10-15%，不足以抵消其他因素；3）中国光刻支出正常化，且出口管制可能影响内存客户。预计中国收入将在2025年同比下降24%，2026年下降11%。
UBS提出三大上行风险：1）AI推动的智能手机升级周期可能使2026/27年需求强于预期；2）高NA设备的提前部署可能加速订单增长；3）在11月的资本市场日（CMD）上，ASML可能专注于提高盈利能力。UBS将目标价从€1,050下调至€900。
安费诺(APH)：下调目标价, NVIDIA设计变更可能减少市场机会
BofA (W. Mohan, 24/09/04)
BofA表示，NVIDIA基于GB200的系统可能因设计变更导致安费诺（APH）市场机会减少。设计变更尚在进行中，但主要是为了解决系统过热问题。可能的解决方案之一是降低性能（从而减少发热），这种情况下，安费诺生产的飞线电缆可能被印刷电路板（PCB）取代，这将显著影响安费诺的总市场机会（TAM）。BofA将APH评级从“买入”下调至“中性”，并密切关注未来可能进一步的设计变更。
BofA此前估计安费诺在NVL36系统中的内容约为5万美元，NVL72系统约为7.4万美元。但设计变更后，这些系统中的安费诺内容可能降至2.4万美元，从而降低安费诺的市场机会，并可能使其在2025/2026年的每股收益目标难以实现。BofA的估算中包括来自NVIDIA的约10亿美元新增收入机会，约合每股收益0.21美元。
尽管设计变更仍在进行中，且最终部署PCB解决方案的时间存在不确定性，但BofA认为安费诺实现较高预期的风险有所增加，特别是如果新解决方案只保留电缆部分而取消飞线电缆的话。BofA将安费诺的目标价从80美元下调至71美元，基于29倍（此前为33倍）2026年预计每股收益2.41美元的估值。
Unity(U): 公司增长预期风险降低，未来潜在上行驱动明确
大摩 (M. Cost, 24/09/03)
大摩表示，过去12个月中，Unity公司股价表现落后于标普500约80%，原因是执行障碍、管理层变动及重组导致市场预期大幅下调。然而，随着第二季度下调2024年指引后，大摩认为未来的估值风险已显著降低。尽管广告业务面临更大竞争压力，但大摩认为其2024-2026年广告网络的6%年均复合增长率是可以实现的。
大摩还表示，Unity的游戏引擎业务维持了70%的移动市场份额，证明了其竞争壁垒。预计该引擎业务将在2024-2026年间以11%的年均复合增长率增长，受定价结构调整和非游戏业务增长推动。尽管AI广告收入的增速较低，U公司目前正在重建广告算法，预计将于2025年推出，这可能会为广告业务带来显著上行空间。大摩将U公司评级上调至增持，并维持22美元目标价，代表32%的上行空间。
Adobe(ADBE): 看好Adobe在2024年下半年和2025财年增长潜力
巴克莱 (S. Kalia, 24/09/04)
巴克莱表示，看好Adobe在2024年下半年和2025财年的增长潜力，主要原因有三：首先，Adobe的Creative Cloud在经历定价压力后恢复增长，预计新增年度经常性收入（ARR）将达到4.6亿美元，甚至可能达到4.75-4.8亿美元。其次，Firefly的势头增强，尤其是在即将发布的更加消耗信用的Video工具后。Firefly未来可能与其他AI模型（如Sora）形成合作伙伴关系，而非竞争关系，巴克莱将2025财年数字媒体新增ARR预期上调至19亿美元。第三，Adobe的数字体验（DX）业务毛利率已突破70%，预计未来几年每年将推动50个基点以上的营业利润率扩展，支撑10-15%的基础每股收益增长。
巴克莱预计，Firefly的AI货币化进程将加快，尤其是在视频领域，这将提高信用消耗并推动更大的收入增长。此外，Adobe可能会与其他AI模型建立合作伙伴关系，改变其与竞争者的关系。巴克莱认为，这一AI货币化进程将在2025财年初揭示，进一步提振市场情绪。
DX业务的毛利率提升仍有空间。随着DX毛利率的扩展，结合自然的业务杠杆和计划中的股票回购，巴克莱预计Adobe的基础每股收益年均增长率（CAGR）为10-15%。因此，巴克莱将Adobe目标价从30倍2026财年预期每股收益22.53美元上调至675美元。
博通(AVGO): AI收入增长前景积极，非AI业务复苏预期
大摩 (J. Moore, 24/09/03)
预计博通（AVGO）将公布一个积极的季度业绩，并认为其AI收入预期较其他AI公司（如AMD、MRVL）更为合理。大摩预测博通2024财年的AI收入为120亿美元，2025年将增长至150亿美元，并认为全年AI收入指引可能会有所上调。(如果按照指引的110亿美元，则意味着接下来2个季度没有增长，但是事实上ASIC和以太的需求近期都很solid.)
在定制计算方面，尽管博通可能会在谷歌的市场份额上有所下降，但预计TPU收入将在2025年增长20-30%。此外，大摩对以太网的增长潜力感到兴奋，并预计AI网络将在下半年成为增长最快的部分。
在非AI业务方面，博通的传统企业网络、服务器存储和无线业务预计将在库存正常化后逐步复苏。无线业务可能会在下半年表现突出，受益于苹果供应链和边缘AI的发展。
此外，大摩预计博通将在VMware并购整合方面继续表现出色，并实现双位数增长。博通的并购整合能力是其核心优势，预计并购后公司将实现强劲的财务表现和自由现金流。
鸿海(2317.TW): 出席高盛台湾会议，AI服务器业务前景积极
高盛 (A. Chang, 24/09/04)
高盛表示，投资者对鸿海在AI服务器的前景、毛利率和竞争优势最感兴趣。管理层对2024年下半年AI服务器业务的加速增长持乐观态度，并指出其研发能力、垂直整合、数字制造、全球生产基地以及强大的资产负债表是其在AI服务器领域的关键优势。
短期来看，2024年下半年将受益于AI服务器的量产（得益于GPU供应改善和H系列新品发布），一般服务器的复苏，以及iPhone新品周期。长期来看，鸿海全球制造能力有助于优化供应链、劳动力、物流和库存资源，确保其长期成功。此外，鸿海在电动车外包市场的优势可能会比同行更早显现。
管理层还指出，鸿海在AI服务器领域的优势包括研发定制能力、数字制造确保产品质量和生产效率、垂直整合（涵盖GPU模块、主板和AI服务器）、全球生产基地的扩展（如在墨西哥和美国的投资），以及强大的资产负债表。管理层对AI服务器业务在2024年下半年的增长持乐观态度，并预计AI服务器的毛利率将低于公司整体平均水平，但如果服务大型客户，毛利率可能会高于一般服务器。
欣兴Unimicron(3037.TW)：AI服务器GPU基板预计2024年底出货，ABF基板利用率提升
高盛 (D. Takayama, 24/09/04)
高盛表示，欣兴电路的AI服务器GPU基板产品仍在认证阶段，预计2024年底开始出货，2025年第一季度进入量产。公司认为，如果量产前能够提高良率，有望获得更多订单。此外，欣兴的ABF基板利用率有望从2024年第二季度的70%提升至第三、四季度的70-75%和75-80%，主要得益于终端市场需求改善。
尽管如此，欣兴2022-2024年对ABF基板的投资带来的高折旧费用、厚铜HDI的积极投资以及AI HDI产品的低良率将继续对其毛利率产生压力，预计这种情况会持续到2024年下半年和2025年上半年。此外，来自主要CPU基板客户的价格压力也将对其短期ABF基板收入和盈利能力构成负面影响。
尽管面临短期毛利率压力，高盛对欣兴电路的长期前景保持乐观，尤其是在ABF基板升级需求和AI服务器HDI（厚铜HDI）业务扩展方面。
AI Supply Chain: NVIDIA展望积极，继续看好计算半导体供应链
大摩 (C. Chan, 24/09/02)
大摩表示，NVIDIA公布的320亿美元的10月收入指引虽然符合市场预期，但仍优于卖方共识。NVIDIA的分析师Joe Moore将目标价上调至150美元，原因是2025年增长预期增加。Hopper的需求强劲，Blackwell的推广也消除了市场对其延迟的担忧。尽管收入指引未能大幅超出市场预期导致股价波动，大摩依然看好NVIDIA在亚洲的计算半导体供应链，包括台积电（芯片生产）、京元电子（芯片测试）、讯舟科技（BMC）和睿灵（CoWoS设备），预计2025年的增长将非常强劲。
液冷趋势确认：NVIDIA认为，越来越多的数据中心倾向于采用液冷方案，几乎所有与NVIDIA合作的云服务提供商都在部署空气冷却和液冷方案。液冷成本较低，整体拥有成本（TCO）更优，并且能够支持NVLink扩展至72个Grace Blackwell封装，实质上涵盖144个GPU。大摩的技术硬件分析师Sharon Shih表示，这表明液冷解决方案在数据中心的增长前景依然充足，有助于缓解市场对服务器机架液冷设计可能受挫的担忧。因此，大摩认为这对亚洲供应商如台达电子（2308.TW, OW）、亚洲电控（3017.TW, OW）和光宝科（3324.TWO, EW）有积极影响。
接下来重点关注：在NVIDIA下次11月业绩发布前，大摩建议投资者关注以下几点：
9月3-6日的台湾半导体展，重点关注台积电未来AI芯片生产的愿景及其CoWoS设备供应链。
9月9日的iPhone 16发布会，验证苹果智能产品的受欢迎程度，这是边缘AI的重要观察点。
10月初，联发科预计推出天玑9400芯片，并与中国智能手机厂商展示AI手机及应用。
此外，大摩指出，Joe Moore的GPU rent tracker显示，AI ASIC的需求仍然存在，特别是在推理应用方面。同时，Alchip和Marvell在财报电话会议中提到正在参与下一代ASIC项目，未来的设计获胜可能对ASIC供应商至关重要。
7月WSTS半导体数据披露: 不平衡的复苏持续
JP摩根 (G. Hariharan, 24/09/03)
JP摩根表示，根据WSTS刚刚披露的数据显示, 7月全球半导体收入同比增长18%（6月为同比增长16%），其中逻辑半导体增长6%（6月为同比增长2%），内存增长87%（6月为同比增长68%）。自2023年10月开始，全球半导体收入的同比增长一直保持在两位数以上。然而，2024年以来的复苏仍然狭窄且不均衡。数据中心和AI支出显著增加，领先的半导体需求远超供应。另一方面，消费、计算和通信等通用半导体的周期性复苏较初期预期缓慢，汽车和工业领域的库存水平仍然较高，延长了其下行周期。
JP摩根继续看好由AI驱动的半导体上行周期，预计2025年边缘AI（PC、智能手机）的普及将带动非AI半导体的库存回补，加之宏观经济保持健康，推动更广泛的技术周期复苏。整体半导体出货量同比增长4%（6月为同比增长3%），其中逻辑半导体出货量连续五个月实现同比增长，但增幅较低，仅为中个位数，反映了终端需求复苏的缓慢。整体半导体平均售价（ASP）同比增长13%，主要受AI需求推动的先进芯片占比增加的驱动。
JP摩根预计，逻辑半导体产品的定价纪律将在2024年及以后继续保持，台积电将在2025年初对其先进制程节点进行涨价。内存方面，HBM需求高涨推动内存ASP同比增长92%，并且随着服务器领域的非HBM定价复苏，预计这种强劲的增长势头将持续至2025年。JP摩根对亚洲科技股保持积极态度，认为台积电、日月光、SK海力士、广达、台达电子和鸿海等公司的盈利前景依然强劲。同时，JP摩根认为ASMPT和Alchip等基本面强劲但表现不佳的公司也有望反弹，而联咏、群创和谱瑞科技则是应避免的投资标的。
9月Memory Tracker (9月存储器跟踪): PC DRAM价格略有下跌，但整体DRAM市场依然强劲
Bernstein (M. Li, 24/09/02)
Bernstein表示，尽管8月部分PC DRAM芯片的合同价格有所下滑，但整体DRAM价格仍保持强劲，预计2024年第三季度的混合平均售价（ASP）将环比上涨十几个百分点。
现货市场方面：8月底PC DRAM的现货价格走弱，其中DDR4价格环比下降3.6%，DDR5价格下降0.5%。服务器DDR4的现货价格环比基本持平。
合同价格方面：由于模组制造商需求疲软，部分芯片的合同价格略有下跌，但其他DRAM价格表现较好，供应仍然紧张。因此，部分PC DRAM芯片的8月合同价格小幅下跌，但大部分其他PC DRAM价格保持稳定，服务器DRAM的合同价格环比进一步上涨，更多云服务提供商同意供应商的提价要求。8月达成的合同显示，2024年第三季度常规DRAM价格将环比上涨11%，其中PC DRAM约7%，服务器DRAM 21%，移动DRAM 0-7%，消费DRAM 0-5%。Bernstein认为，随着HBM占比提高，预计第三季度混合ASP将环比上涨十几个百分点。
NAND市场方面：NAND晶圆合同价格小幅下降，但强劲的eSSD销售可能仍然支撑2024年第三季度NAND的ASP增长。8月NAND晶圆现货价格环比下降0.6-1.2%，合同价格环比下降2-4%，预计2024年第三季度整体价格将下降0-4%。
Bernstein指出，尽管部分市场表现疲软，但8月整体合同价格仍保持稳健，预计2024年第三季度价格将有显著增长。随着PC和智能手机需求放缓以及模组制造商的库存管理，部分DRAM芯片和NAND晶圆的价格出现疲软。然而，HBM生产带来的紧张产能是维持价格坚挺的关键，预计下一季度价格可能进一步上涨。到2025年，随着更多HBM产能投产，供应紧张可能会持续并进一步推动价格上涨。Bernstein认为，AI在PC和智能手机中的快速渗透也可能为需求和价格带来额外的上行空间。
苹果(AAPL): 将苹果变成AI首选，超过英伟达和Arista
花旗 (A. Malik, 24/08/29)
花旗表示，我们维持对苹果的估计和255美元的目标价格，这基于季度至今的供应链和第三方数据点。总体而言，我们对以下几点感到满意：a）对于最近的首席财务官过渡，花旗认为这是计划中的接班安排；b）尽管很难推测谷歌与美国司法部反垄断案件的结果，但花旗认为这一风险已反映在股价中，并且认为Safari浏览器是一项增值服务；c）开发者对iOS18测试版AI功能的反馈，包括最近推出的移除不需要物体的新照片功能，表明AI是iPhone明年刷新升级的一个有力卖点。
花旗预计将于9月9日发布的iPhone 16 “It’s Glowtime”产品发布会将进一步强调AI手机体验。花旗将苹果（AAPL）提升为2025年AI投资框架中的首选股票，超越NVIDIA（NVDA）和Arista Networks（ANET）。
对于Iphone 16的前瞻情况：
花旗表示，根据中国信息通信研究院（CAICT）发布的7月中国手机出货数据，外国手机出货量同比增长3%，环比下降17%。IDC数据显示，iPhone占中国外国手机市场份额的75%以上。尽管CAICT数据波动较大，但其与其他第三方数据（如IDC）的相关性较高（>0.80），暗示iPhone在7月季度的出货量有所改善。花旗预计，中国智能手机市场将继续保持竞争态势。
鸿海7月销售表现强劲，智能消费电子产品环比增长显著，但同比表现平稳，因7月处于新旧型号过渡期。展望未来，随着下半年进入旺季，鸿海预计整体运营将逐步回升，第三季度将实现同比和环比增长。
关于iPhone 16系列，苹果预计将在9月9日的“It’s Glowtime”发布会上推出iPhone 16系列。花旗总结了可能的主要更新，包括采用N3E工艺的A18芯片、增强的神经引擎、改进的摄像头和麦克风、以及为Pro型号升级的调制解调器等。尽管苹果9月的活动通常以硬件更新为主，但花旗认为公司将着重展示iPhone 16系列硬件更新如何更好地支持苹果智能功能（Apple Intelligence），预计这些功能将在秋季正式推出。
英伟达(NVDA): 未来几个季度毛利率存在压力
大摩 (J. Moore, 24/08/29)
大摩表示，尽管当前环境具有过渡性，NVIDIA本季度仍然表现强劲。公司收入超出指引20亿美元，且预计下季度收入增长25亿美元。然而，由于毛利率压力，未来业绩增幅较前几个季度有所放缓。NVIDIA面临多个挑战，包括中国市场限制、数据中心空间和电力短缺、Hopper产品即将被Blackwell取代以及Blackwell平台延迟，但这些因素在过去18个月里并未显著影响其业务。
毛利率方面，大摩将CY25年毛利率预期略微下调至74%，并提到公司在10月和1月可能面临轻微的毛利率压力。公司预计全年毛利率将保持在75%左右，但可能会受到新产品发布、回到中国市场的挑战以及新微处理器和交换机的影响。
关于Blackwell延迟，大摩认为影响积极，预计1月季度Blackwell的收入将达到数十亿美元。NVIDIA的其他增长指标包括：主权业务今年收入将达到低双位数十亿美元，推理业务占收入的比例超过40%，AI应用的以太网业务季度环比增长超过两倍，软件业务年底将达到20亿美元的运行速度。
NVIDIA对7月季度的收入指引为325亿美元，超出市场预期，并预计数据中心将继续是最大增长贡献者。公司预计毛利率为75.0%，略低于市场预期。大摩上调了对FY25和FY26的收入和非GAAP每股收益的预期，但保持在短期内的保守立场。
Sea Ltd: Asia Internet Conference Takeaways - Shopee广告变现初具规模，金融与游戏业务持续增长
Jefferies (T. Chong, 24/09/04)
Jefferies表示，Shopee的广告变现仍处于早期阶段，广告产品、算法、投资回报率（ROI）和卖家教育方面的改进为未来增长奠定了基础。东南亚电商市场整体稳定，同行提高了抽成比例，但Shopee仍专注于本地商家，并强调具有竞争力的定价和优质服务。SPX的渗透率在东南亚超过50%，在巴西则达到70%。尽管与发达市场相比，东南亚的履约市场仍处于起步阶段，Shopee在跨境电商和直播电商方面继续扩展。
Shopee的长期增长和利润率目标保持不变。尽管抽成比例有所增加，但Shopee将一部分收入用于再投资，以推动增长和市场份额提升。卖家的盈利能力在抽成调整中也被考虑在内。
在金融服务方面，Jefferies强调风险管理至关重要，印尼是最大的市场。贷款是收入和调整后的EBITDA的主要驱动力，尽管其他金融产品（如保险和财富管理）的贡献仍有限。越南和巴西是快速增长的市场，资金来源包括数字银行、本地银行、自有资金和ABS。
Free Fire（FF）在2024年上半年表现强劲，日活跃用户（DAU）在第二季度超过1亿。FF的周年版本在第三季度获得了成功，并预计随着学生返校将出现季节性波动。全年，FF的预定量和用户基础预计将实现两位数增长。
互联网: 8月数据趋势分析 - 旅游、音乐、招聘、视频和游戏
Jefferies (T. Chong, 24/09/03)
Jefferies表示，8月的酒店RevPAR（每间可销售客房收入）同比下降幅度较7月有所收窄，出境航班继续恢复。在iOS收入方面，腾讯音乐娱乐（TME）在7月和8月的表现较6月保持稳健，BOSS招聘月环比有所改善，但同比增速在8月放缓；爱奇艺的同比下降在7月和8月有所缩小，中国iOS游戏收入在月环比和同比上都保持稳定。
在线旅游方面：Jefferies指出，3季度酒店RevPAR疲软主要受到市场因素的影响，但携程在市场份额和向中高端酒店迁移方面表现良好。8月酒店RevPAR同比下降约7.6%，较7月的11.3%降幅有所收窄。分段来看，中档、经济型和豪华酒店的RevPAR分别下降了约6%、7%和9%，主要由于平均每日房价（ADR）的下降。
在线音乐方面：Jefferies的分析显示，腾讯音乐娱乐的三款音乐应用（QQ音乐/酷狗/酷我）在8月的iOS收入同比增长约32.1%，7月和8月合计同比增长32.8%。此外，字节跳动的Soda Music在7月的月活跃用户（MAU）达到了约5500万。
在线招聘方面：BOSS招聘的iOS收入增长在8月放缓，同比仅增长约7%，较5月的66%增速大幅下滑。
在线视频方面：爱奇艺在8月的iOS收入同比下降约6%，较前两个季度的10-13%的下降有所收窄。腾讯视频在7月和8月合计收入同比增长约7%，得益于《长相思》第二季的发布。
在线游戏方面：Jefferies的分析显示，8月中国iOS游戏收入基本持平，腾讯的《王者荣耀》、《地下城与勇士》移动版和《和平精英》占据了iOS游戏收入榜前三位。网易的《逆水寒》移动版和《蛋仔派对》环比有所下降，而哔哩哔哩的《三国》在8月的iOS游戏收入较7月有所回升。
心动公司上半年业绩符合预期，重点关注GoGo Muffin和Heartopia的玩家偏好
Jefferies (T. Chong, 24/09/01)
Jefferies表示，心动公司（XD）发布了上半年业绩，收入和调整后的盈利与8月初的预期一致。公司管理层在电话会议中指出，正在深入了解成功游戏《GoGo Muffin》在各个地区玩家的偏好，并计划9月在韩国推出。新游戏《Heartopia》收到了超预期的正面反馈，公司将继续增强用户生成内容（UGC）的工具。心动公司还在构建TapTap生态系统，以帮助开发者获得高质量的玩家。
在上半年业绩方面，总收入同比增长27%至22亿元人民币，符合预期。分部门来看，在线游戏收入同比增长29%至15亿元人民币，TapTap平台收入同比增长22%至7亿元人民币。毛利同比增长44%至15亿元人民币，毛利率上升至67%，主要得益于自研游戏和TapTap平台的强劲表现。调整后利润为2.37亿元人民币，与8月的初步财报一致。
管理层在电话会议中提到，心动公司关注GoGo Muffin的生命周期，并计划在韩国推出该游戏。《Heartopia》的初步反馈超预期，但仍有改进UGC工具的空间。TapTap平台方面，公司正在建立一个生态系统，以满足用户需求，并帮助开发者获取高质量玩家。公司在推广和营销支出上根据游戏表现进行调整，而非固定预算。心动公司将继续专注于高质量游戏的开发，而非数量。
Jefferies维持对心动公司“买入”评级，并将目标价定为25港元。主要风险包括新游戏发布不成功、游戏运营收入低于预期、用户增长放缓以及行业监管趋严。
Boss直聘(BZ.O) : 宣布了1.5亿美元回购计划
大摩 (G. Yu, 24/08/29)
大摩表示，BZ宣布了新的1.5亿美元股回购计划，有效期为2024年8月29日至2025年8月28日。这项计划将与2024年3月20日生效的现有2亿美元回购计划并行操作，截至目前，BZ已在过去四个月内回购了8800万美元的股票。
大摩认为，BZ的股价在公布2Q24财报后下跌了21%（相比之下，纳斯达克指数仅下跌约1%），主要有两个原因：首先，3Q24收入增长指引为18-20%，略低于彭博一致预期，如果宏观经济条件继续疲弱，全年收入增长25%以上的指引可能存在风险。其次，9月和4Q24招聘需求复苏的不确定性可能影响4Q24的现金账单增长。
尽管宏观经济逆风可能继续限制招聘需求，从而影响BZ在2024年下半年的收入和现金账单增长，但大摩预计，得益于其成本节约措施，BZ将维持弹性的利润率和盈利增长。同时，新宣布的股回购计划应有助于在最近的股价回调后稳定BZ的股价。
美团(3690.HK) : 2Q收入和利润超预期,美团优选亏损的缩小
高盛 (R. Keung, 24/08/28)
美团发布了强劲的第二季度财报，收入同比增长21%，调整后的息税前利润（EBIT）同比增长126%。核心本地商业的调整后EBIT达到人民币152亿元，同比增加37%，这一表现超过了高盛和市场普遍预期的人民币123-125亿元。该增长主要得益于送餐业务每订单EBIT创下新高，受到送餐成本降低的推动。此外，店内、酒店及旅游（IHT）业务的订单量同比增长了60%，保持了稳定。
新业务的亏损缩窄幅度超过预期，降至人民币13亿元，优于高盛预期的人民币21亿元和市场预期的人民币20亿元，相较去年同期的人民币52亿元也有显著改善。这一表现得益于美团优选亏损的缩小以及B2B食品配送、餐厅RMS、自行车共享和充电宝等业务效率的提升。
然而，第二季度的按需配送交易量（包括送餐和即时购物）同比增长14%，略低于高盛预期的15%。投资者可能会在业绩电话会议上关注下半年按需订单量、平均订单价值以及店内GTV的增长前景，尤其是在当前宏观经济环境和餐饮行业疲软的背景下。此外，市场还可能关注店内、酒店及旅游业务的竞争格局、美团优选的亏损趋势、以及公司最新的股东回报政策和资金来源。
高盛认为，美团在中国互联网子板块中具有强劲的基本面，尤其是在送餐和店内服务领域的有利双寡头格局。同时，当前股价回调后，美团14.5倍的2024-2025年平均市盈率相对于其收入和利润增长前景而言，估值较为合理。高盛对美团维持“买入”评级，并设定12个月的目标价为148港元。
携程(TCOM) : 总收入同比增速不断加速
大摩 (A. Poon, 24/08/27)
大摩表示，预计携程的总收入同比增速将从2Q的13.6%加快至3Q的14%和4Q的16%。关键驱动因素包括：
国内收入的同比增速将从2Q的低到中个位数加快至3Q的中到高个位数，并在4Q达到高个位数到低两位数。2Q酒店间夜量增长超过15%，3Q的增长率预计相似，尽管基数较高。3Q航空量的同比增长维持在高个位数，预计4Q机票收入将完全正常化。
出境旅游在2Q的航空和酒店量恢复到2019年水平的100%，3Q的暑假期间达到110-120%，意味着2Q同比增长超过60%，3Q同比增长超过40%。航班容量恢复至2019年水平的80%，航空票价同比下降20%，但仍高于2019年水平的5-10%。
国际携程的2Q收入同比增长70%，占集团收入的10.5%，主要受亚太地区、酒店部门和入境旅游的推动。
大摩上调了24-26年的每股收益预期4-9%，主要由于联营公司份额增加。目标价格为59美元，预计携程将返还其2025年净利润的20-30%作为资本回报。
拼多多(PDD) : 面临消费需求变化和竞争加剧
大摩 (E. Wang, 24/08/27)
摩根士丹利表示，拼多多管理层在财报电话会议上的语气出乎意料地消极。管理层指出，国内业务面临消费需求变化和竞争加剧的问题，而Temu在国际市场上也面临不确定性，导致收入增长在2024年第二季度后放缓。为应对这些挑战，拼多多计划在未来12个月内免除人民币100亿元的商户费用，并预计从2024年第三季度开始，盈利能力将下降。尽管如此，摩根士丹利认为管理层的指引偏保守，拼多多仍是中国增长最快的电商公司，长期来看有望继续通过经营杠杆效应提升盈利能力。
展望2024年第三季度及全年，摩根士丹利预计拼多多国内业务GMV增长将超过行业平均水平，但由于免除商户交易费用，平台服务收入增长率将有所放缓。预计国内业务运营利润为人民币290亿元/1260亿元，运营利润率为46.1%/50.3%。对于Temu，预计其GMV将在2024年第三季度和全年分别达到140亿美元和530亿美元，但将产生运营亏损，分别为1400万美元和8000万美元。
总的来说，摩根士丹利预测拼多多2024年第三季度和全年的收入将分别同比增长43%和57%，非GAAP净利润为人民币280亿元和1240亿元。尽管如此，摩根士丹利将拼多多的目标价从220美元下调至150美元，反映出增加的投资和盈利压力，但仍维持增持评级，认为拼多多是唯一能超越行业增长的中国电商公司。
美国7月职位空缺下降，工厂订单增长符合预期
高盛 (J. Hatzius, 24/09/04)
高盛表示，7月职位空缺数量有所下降，低于市场预期，同时6月数据被下调修正。结合JOLTS、Indeed和LinkUp的职位空缺数据，高盛估算8月的职位-工人缺口为70万。此外，工厂订单在7月增长了5.0%，符合市场预期。
职位空缺的下降表明劳动力市场正在逐渐放缓，但就业需求依然较强。尽管职位空缺数量减少，工厂订单的强劲表现仍显示出制造业的韧性，特别是在供应链问题缓解的背景下，需求回暖有助于支撑整体经济增长。
美国8月制造业数据表现疲软，第三季度GDP预估维持不变
高盛 (J. Hatzius, 24/09/03)
高盛表示，8月ISM制造业指数有所上升，但增幅略低于市场预期。报告显示，制造业数据表现参差不齐，整体偏弱，其中就业指标略有上升，但新订单和生产指标进一步进入萎缩区间。S&P Global制造业PMI在8月的终值也低于初值，略低于预期。此外，7月的建筑支出意外下降，市场原本预期会有小幅增长，不过此前几个月的增长数据被大幅上修。
尽管如此，高盛将第三季度GDP的追踪预估维持在+2.7%（环比年化），第三季度国内最终销售的预测也保持在+2.6%。
降息: 美联储或在9月的FOMC会议上启动降息
花旗 (A. Hollanhorst, 24/08/30)
花旗表示，消费者支出的韧性仍在继续，第二季度的支出数据被上调，7月份环比增长0.5%。然而，收入增长放缓，且储蓄率降至极低的2.9%，预计储蓄率将逐渐上升，进而抑制消费。核心PCE通胀环比上升0.16%，为即将到来的美联储FOMC会议锁定了降息的可能性，但具体降息幅度将取决于周五的就业报告。花旗预计非农就业人数将增加12.5万，失业率为4.3%，美联储可能降息50个基点。
花旗认为，美联储将在9月的FOMC会议上启动降息周期，并在随后每次会议上继续降息。若失业率为4.3%且非农就业增长低于17.5万，美联储将可能降息50个基点；如果失业率回落至4.2%，则非农就业增速需低于12.5万才能促使美联储官员决定降息50个基点。
尽管美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上表示有“充足空间”降低政策利率，且对更大幅度降息持开放态度，但他比大多数FOMC成员更为鸽派。其他美联储官员，如旧金山联储主席玛丽·戴利，认为7月失业率的上升可能是由于天气或其他暂时性因素，并需在8月的就业报告中看到劳动力市场疲软的确认。初请失业金人数从近期高位回落，并保持横向移动，表明裁员潮并未出现。持续失业金申领人数在过去一个月中大致保持不变，这与相对稳定的失业率相一致。
核心PCE: 美国7月核心PCE价格指数环比上涨0.16%，推动GDP预估上调至2.7%
高盛 (J. Hatzius, 24/08/30)
高盛表示，7月核心PCE价格指数环比上涨0.16%，同比增长至2.62%。不包括住房的核心服务项目上涨0.21%，市场基础核心PCE上涨0.14%。同时，7月个人支出和收入分别增长0.5%和0.3%，储蓄率从6月经向下修正后的3.1%下降至2.9%。基于这些数据，高盛将第三季度GDP追踪预估上调0.2个百分点至2.7%。
7月PCE物价指数环比上涨0.16%，高于高盛预期的0.13%，但低于市场中位数预测的0.2%，前值修正为上涨0.06%。
7月PCE物价指数同比上涨2.50%，与高盛预期和市场中位数预测一致，前值修正为上涨2.47%。
7月核心PCE物价指数环比上涨0.16%，高于高盛预期的0.13%，但低于市场中位数预测的0.2%，与前值相同。
7月核心PCE物价指数同比上涨2.62%，与高盛预期一致，高于市场中位数预测的2.6%，前值修正为上涨2.58%。
7月个人支出增长0.5%，符合市场中位数预测，高于高盛预期的0.4%，前值为增长0.3%。
7月个人收入增长0.3%，高于高盛和市场中位数预测的0.2%，前值为增长0.2%。
美国ETF：市场增长与多元化投资趋势
大摩 (S. Tang, 24/08/30)
大摩表示，随着投资者逐渐从传统的60/40股票/债券策略转向更多样化的投资组合，许多“新”ETF产品使得更多投资者能够接触到替代性投资组合。
美国ETF的管理资产规模（AUM）已增至9.5万亿美元，主要受益于共同基金的资金流出，其中一半增长来自资金流入，另一半来自资产升值。活跃ETF的管理资产规模现在是2015年的约13倍，其中三分之二集中在股票上，但在整体市场中仍占极小比例。
此外，ETF正逐渐扩展到流动性较低的资产类别，如私人信贷，但我们并不认为流动性错配是一个问题——至少目前还不是。尽管最近贵金属和可持续发展主题ETF的AUM增长和资金流动势头有所放缓，但随着利率下调的临近，这一趋势可能会有所逆转。
GDP: 美国第二季度GDP增长上调至3.0%，消费增长是主要驱动因素
高盛 (J. Hatzius, 24/08/29)
高盛表示，美国第二季度实际GDP年化增长率被上调了0.2个百分点至3.0%，高于预期。这一上调主要得益于消费增长的向上修正，部分被商业固定投资增长的下调所抵消。同时，反映收入情况的国内总收入（GDI）在第二季度增长了1.3%，部分原因是企业净利息支付的持续测量挑战，拖累了GDI增长0.5个百分点。高盛表示将在明天的个人收入和支出报告发布后更新第三季度GDP的追踪预估。此外，7月份商品贸易逆差扩大，主要由进口增加推动；批发库存增长与市场预期一致，初请失业金人数略有下降，大致符合市场预期。
美国宏观：就业实际到底有多强？
高盛 (J. Hatzius, 24/08/26)
高盛表示，过去三个月的平均新增就业岗位为每月17万个，但投资者对这一数字的可靠性提出了一些担忧。首先，“出生-死亡调整”——即劳工统计局对新开业和关闭企业净就业增长的估计——在2023年可能过于慷慨，但目前这一调整已显著下降，仅比疫情前水平高出5-10万个岗位/月。此外，持续的季节性调整因素下调问题已不再那么严重，因为就业增长放缓的速度减缓，这使得季节性调整因素的持续修正停止。
高盛还指出，季度就业和薪资变化调查（QCEW）隐含的81.8万个岗位的下调修正大部分是误导性的，因为这一数据可能没有包括无证移民工人。同时，家庭调查与就业数据之间的差距也部分由于家庭调查遗漏了移民激增或定义上的差异。
综合来看，高盛估计当前的就业增长速度为每月16万个岗位。然而，考虑到数据的不确定性，高盛认为应更多关注失业率，因为它受这些数据挑战的影响较小。尽管高水平的职位空缺可能会维持当前的就业增长，但仍存在劳动需求疲软的风险，如果这种风险成为现实，美联储可能会更快降息。
声明：下文仅归纳和转述海外研究机构的衍生品策略观点，供学习衍生品知识参考；衍生品投资有风险，翻译也容易有谬误，请勿依赖以下观点和策略进行决策.
每周期权策略观察：分析师日的看涨期权策略表现良好
高盛 (J. Marshall, 24/09/04)
高盛表示，过去20年中，围绕分析师日买入看涨期权是一种系统性盈利的策略。数据显示，在分析师日之前5天买入看涨期权，并在分析师日后1天卖出，平均可获得18%的期权溢价收益。除了2008年和2022年因宏观因素影响外，该策略在每年均有盈利。2024年至今，此策略在102次观察中平均实现了20%的溢价收益。高盛认为，这是因为分析师日通常伴随公司股价的积极表现，市场低估了上行风险。
尽管分析师日具有重要信息价值，但期权市场往往低估该期间的波动性。因此，过去20年中，在分析师日附近买入跨式期权平均能带来6.0%的溢价回报，且每年均有盈利。不过，2024年迄今这一策略仅实现了0.6%的回报，显示出较低的波动性。
此外，9月即将举行17个analyst days，高盛建议在INTU、TMUS和MRNA等公司上买入看涨期权。具体交易包括：1) 在INTU分析师日（9月26日）前买入看涨期权；2) 在GPN分析师日（9月24日）前买入看涨期权，预计公司将提供长期目标和业务更新。
每周期权策略观察: Options positioning ahead of NVDA earnings
高盛 (J. Marshall, 24/08/28)
高盛表示，NVIDIA (NVDA) 的财报对于宏观资产的影响，凸显了AI主题的重要性以及NVIDIA作为市场中最重要风向标的地位。NVIDIA的期权价格显示出财报后预计将有10%的波动，高于过去四季度平均的7%。尽管如此，高盛认为当前指数和ETF期权价格在此次事件前普遍偏低。高盛特别分析了在NVIDIA财报发布时历史上波动较大的前20只ETF，发现除了半导体和科技类ETF，新兴市场债券、工业和医疗保健类ETF在过去8次NVIDIA财报发布期间也表现出较大的波动性。
在今晚的财报发布前，NVIDIA的仓位状况显示出成交量和偏斜度平衡，表明投资者在财报发布前的仓位较为均衡。NVIDIA期权占过去一个月所有单只股票期权成交量的20%，虽然低于5月季度财报前的成交量，但仍然是按美元期权成交量计算的顶级股票之一。卖权-买权偏斜度在过去一个月显著下降，但相对于过去两年仍处于平均水平。
高盛半导体分析师Toshiya Hari 预计NVIDIA将超出第二季度市场预期，并认为有潜在的正面每股收益修正空间。NVIDIA的财报被认为是本周的重大事件之一，投资者普遍关注其三季度营收指引，市场普遍预期在317亿到340亿美元之间，高盛预计317亿美元。对于Blackwell的评论被认为比指引本身更为重要，高盛预计NVIDIA会重申Blackwell的进展基本在轨，尽管延迟可能在4到6周。
除了NVIDIA之外，高盛还提出了两个基于即将发生的催化剂的独特交易策略：
交易1：在8月29日财报发布前买入DG看涨期权。分析师Kate看好DG，认为该公司能够很好地迎合更多寻求价值的消费者。
交易2：在9月4日投资者日之前买入BMRN看涨期权。分析师Salveen认为，BMRN即将到来的投资者日将是一个关键事件，公司可能会提供有关Voxzogo适应症扩展、长期财务指导、资本分配、成本结构以及研发和生命周期管理的更多详细信息。
此外，高盛还更新了他们的交易建议，在报告发布前关闭了买入WDAY跨式期权策略（straddles）的建议，并且获得了收益。
总的来说，高盛认为NVIDIA作为AI市场的重要风向标，其财报对市场的影响不容忽视。同时，投资者在相关股票和ETF的期权定价方面，可能还没有完全反映出这些财报事件带来的潜在波动性。
原则：多聊市场的想法，少聊自己的想法
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