聚焦 | 海外TMT外资观点: 阿斯麦/英飞凌/戴尔/MRVL/韩国EV电池/Meta/苹果/英伟达/心动 (24/09/02)

原则：多聊市场的想法，少聊自己的想法
范围:  海外TMT/中概/宏观策略/衍生品

24/09/02 - 工作日早晨6:30更新, 周末佛系更新
       早上好, 今天的内容包括：欧洲半导体观点, 韩国EV电池, Meta Llama模型点评，戴尔超预期, Marvell超预期, 花旗上调苹果为AI首选，英伟达7家外资行点评汇总, 心动公司半年报点评, Boss直聘季报点评等

声明: 下文仅为报告的重点归纳,本公众号自始至终的原则是严格限制报告原文内容的曝光程度.

阿斯麦/英飞凌/意法: 半导体行业的积极信号显现
花旗 (A. Gardiner, 24/08/30)

半导体设备领域的订单正在改善，支持2025年强劲WFE（晶圆厂设备）增长的预期。对于ASML，我们关注其能否展现出更好的前景，特别是在2024年第二季度与台积电签订了批量采购协议后。我们预计这些积极趋势将超过对英特尔削减资本支出或额外出口控制限制的担忧，后者在最近的新闻报道后已被市场大幅消化。

与此同时，在设备端，模拟芯片供应商的半导体周期延续，尤其是那些对汽车和工业终端市场依赖较大的公司。我们期待从欧洲芯片供应商那里获得有关终端需求和库存水平的最新信息，因为投资者希望在周期定位上找到信心。英飞凌比意法半导体更早地削减了生产和库存，但我们认为两者都处于或接近周期底部。

当前阶段，周期底部的确认比复苏轨迹更为关键，但在2025年的多种假设下，这两家公司估值均具吸引力。

欧盟2025年CO2排放目标或成韩国电池企业的增长催化剂
大摩 (Y. Shin, 24/09/01)

大摩表示，欧盟2025年的CO2排放目标可能成为2025年电动汽车（EV）销量增长的潜在催化剂，加上供应调整的迹象，预示着利用率的改善。大摩因此对韩国电池企业的看法更为乐观，并将LG能源解决方案（LGES）列为其首选。

尽管中国的竞争和无利可图的OEM客户仍然是韩国电池供应链的长期挑战，大摩认为，任何需求的拐点，特别是在长期低迷之后，可能为这一增长敏感的行业带来机会。

根据大摩的分析，为遵守欧盟明年的更严格CO2排放目标，2025年欧盟电动车销量可能需要同比增长40%以上，电动车渗透率可能上升至20%以上。同时，2024年上半年出现了产能推迟和其他调整的迹象，预计这一趋势将在未来进一步加速。大摩预计，需求上升和持续的供应纪律将推动韩国电池制造商在欧盟工厂的利用率显著恢复，从而改善2025年的盈利和利润前景。

关键风险包括：1）CO2排放目标的放松，2）OEM选择支付CO2罚款，以及3）中国电动车市场份额的进一步增长。

Meta(META): Llama模型为META带来显著增长潜力
Jefferies (B. Thill, 24/08/30)

Jefferies表示，META的Llama模型家族有望在公司内部开辟出一条有意义的业务线，尽管目前市场尚未对此赋予相应的价值。随着Llama在主要云服务提供商（CSPs，如AWS、Azure、GCP等）中的使用量在三个月内翻倍，Jefferies认为这一潜力正在逐步显现，预计该模型的发展将对亚马逊（AMZN）最为有利。基于顶级AI公司的估值，Jefferies预计Llama的估值可能在100亿到200亿美元之间，这将为META当前市值带来超过1%的上涨空间。

META宣布，从2024年5月到7月发布Llama 3.1期间，Llama在主要CSP中的使用量（以token计）已翻倍，并且某些大规模CSP的月度使用量在同期增长了10倍。虽然Meta已经与主要CSP达成了收入分成协议，但Jefferies认为这些收入对整体业务的影响不大。

Jefferies还指出，AWS由于其庞大的市场份额和自身基础模型的不足，最有可能从Llama使用量的加速增长中受益。此外，报道称亚马逊和META的高管正在商讨一项潜在交易，这可能会将META在AWS上的年度支出提高到10亿美元以上。

Jefferies认为，META可以通过多种途径将其开源贡献转化为新的收入来源，包括推出Llama模型的企业高级版本、引入“Llama Stack”平台以及利用开源社区的创新改进Llama模型以供内部使用。

戴尔(DELL):  2Q业绩超预期, 但传统硬件复苏不明显
大摩 (E. Woodring, 24/08/30)

大摩表示，尽管传统硬件尚未显著反弹，但AI服务器的强劲势头和ISG利润率的优异表现推动了DELL的第二季度业绩超出预期。第二季度收入为250亿美元，超出市场预期4%，其中ISG收入超出预期7%，主要受服务器（AI服务器收入达到31亿美元）和存储业务的推动。然而，CSG收入低于预期2%，主要是因为消费者PC销售表现不佳。

大摩指出，尽管第三季度的EPS指引较弱，且全年毛利率指引下调，市场可能会利用这一点进行消极解读，但AI服务器势头仍在加速，且其毛利率和运营利润率在逐季改善。此外，尽管AI服务器收入在第三季度预计将环比下降，但全年AI服务器收入仍有望同比大幅增长，这为DELL在快速增长的市场中保持竞争力提供了支持。

尽管DELL传统硬件业务未能如预期在下半年显著反弹，存储和PC业务的同比下滑有所加剧，但大摩仍对DELL未来持乐观态度，维持FY26年EPS为10.09美元的预期，并继续给予"增持"评级，目标价保持在136美元。

Marvell(MRVL)：季度业绩超预期，但估值仍高于同业
大摩 (J. Moore, 24/08/30)

大摩表示，尽管Marvell的估值较高，尤其是考虑到股票薪酬因素，但其季度业绩表现仍然令人印象深刻。AI服务器的强劲增长和管理层的乐观情绪推动了收入的持续增长，即使毛利率承受了一定的压力。公司报告的第二季度收入为12.73亿美元，同比增长13.7%，高于市场预期。数据中心收入达8.8亿美元，同比增长91.6%，显示出强劲的AI服务器需求。

展望未来，公司预计第三季度收入将达到14.5亿美元，毛利率约为61%。尽管股票薪酬导致的高估值使得相对于NVDA和AVGO等同行的上行空间有限，但公司在AI领域的领先地位以及强劲的收入动能使得股价有望进一步上涨。

大摩维持Marvell的目标价为82美元，基于对2025年每股收益的47倍市盈率。尽管如此，相比其他AI受益股，我们更青睐NVDA和AVGO。

台湾AVC和富世达工厂调研：AVC液冷产品进展顺利，富世达(Fositek)预计服务器机架和快速连接模块出货增长
Jefferies-富邦 (W. Yang, 24/08/26)

AVC已将越南作为大中华区外的生产基地，满足客户供应链多元化需求。AVC在越南的工厂总投资为3亿美元，主要生产服务器、网络设备和PC相关的冷却设备和组件。AVC的两款液冷组件已通过nVidia认证，预计FY24液冷产品将占销售额的5-10%，并预计FY25液冷销售将同比翻倍。此外，预计AVC的FY24和FY25每股收益分别为新台币20.5元和25.85元，维持对AVC的“买入”评级，目标价为新台币775元。

富世达Fositek的手机铰链销售在1H24占比达86%，随着可折叠手机零部件成本的下降和价格的降低，预计FY24和FY25手机铰链销售将分别同比增长80%和30%。富世达Fositek已开始出货新型服务器机架并计划在FY24下半年开始量产高-U机架，同时预计FY25机架销售将占总销售额的高个位数比例。此外，富世达Fositek的快速连接模块预计将在年内量产并开始贡献销售，FY24和FY25每股收益预计分别为新台币19.2元和35.4元。

苹果(AAPL): 将苹果变成AI首选，超过英伟达和Arista
花旗 (A. Malik, 24/08/29)

花旗表示，我们维持对苹果的估计和255美元的目标价格，这基于季度至今的供应链和第三方数据点。总体而言，我们对以下几点感到满意：a）对于最近的首席财务官过渡，花旗认为这是计划中的接班安排；b）尽管很难推测谷歌与美国司法部反垄断案件的结果，但花旗认为这一风险已反映在股价中，并且认为Safari浏览器是一项增值服务；c）开发者对iOS18测试版AI功能的反馈，包括最近推出的移除不需要物体的新照片功能，表明AI是iPhone明年刷新升级的一个有力卖点。

花旗预计将于9月9日发布的iPhone 16 “It’s Glowtime”产品发布会将进一步强调AI手机体验。花旗将苹果（AAPL）提升为2025年AI投资框架中的首选股票，超越NVIDIA（NVDA）和Arista Networks（ANET）。

对于Iphone 16的前瞻情况：

花旗表示，根据中国信息通信研究院（CAICT）发布的7月中国手机出货数据，外国手机出货量同比增长3%，环比下降17%。IDC数据显示，iPhone占中国外国手机市场份额的75%以上。尽管CAICT数据波动较大，但其与其他第三方数据（如IDC）的相关性较高（>0.80），暗示iPhone在7月季度的出货量有所改善。花旗预计，中国智能手机市场将继续保持竞争态势。

鸿海7月销售表现强劲，智能消费电子产品环比增长显著，但同比表现平稳，因7月处于新旧型号过渡期。展望未来，随着下半年进入旺季，鸿海预计整体运营将逐步回升，第三季度将实现同比和环比增长。

关于iPhone 16系列，苹果预计将在9月9日的“It’s Glowtime”发布会上推出iPhone 16系列。花旗总结了可能的主要更新，包括采用N3E工艺的A18芯片、增强的神经引擎、改进的摄像头和麦克风、以及为Pro型号升级的调制解调器等。尽管苹果9月的活动通常以硬件更新为主，但花旗认为公司将着重展示iPhone 16系列硬件更新如何更好地支持苹果智能功能（Apple Intelligence），预计这些功能将在秋季正式推出。

英伟达(NVDA):   2Q业绩各家点评情况，部分有出货量拆分
大摩 (J. Moore, 24/08/29) 

大摩表示，尽管当前环境具有过渡性，NVIDIA本季度仍然表现强劲。公司收入超出指引20亿美元，且预计下季度收入增长25亿美元。然而，由于毛利率压力，未来业绩增幅较前几个季度有所放缓。NVIDIA面临多个挑战，包括中国市场限制、数据中心空间和电力短缺、Hopper产品即将被Blackwell取代以及Blackwell平台延迟，但这些因素在过去18个月里并未显著影响其业务。

毛利率方面，大摩将CY25年毛利率预期略微下调至74%，并提到公司在10月和1月可能面临轻微的毛利率压力。公司预计全年毛利率将保持在75%左右，但可能会受到新产品发布、回到中国市场的挑战以及新微处理器和交换机的影响。

关于Blackwell延迟，大摩认为影响积极，预计1月季度Blackwell的收入将达到数十亿美元。NVIDIA的其他增长指标包括：主权业务今年收入将达到低双位数十亿美元，推理业务占收入的比例超过40%，AI应用的以太网业务季度环比增长超过两倍，软件业务年底将达到20亿美元的运行速度。

NVIDIA对7月季度的收入指引为325亿美元，超出市场预期，并预计数据中心将继续是最大增长贡献者。公司预计毛利率为75.0%，略低于市场预期。大摩上调了对FY25和FY26的收入和非GAAP每股收益的预期，但保持在短期内的保守立场。

美银 (V. Arya, 24/08/29) 

BofA表示，Nvidia（NVDA）在Q2表现稳健，销售额达300亿美元，高于市场预期的286亿美元，但Q3销售预期为325亿美元，虽然略高于市场普遍预期的319亿美元，但低于部分更乐观的330亿至350亿美元的预期，这主要由于Blackwell扩展推迟至下一季度。此外，短期内Blackwell的扩展成本上升，预计Q4毛利率可能接近73%，而Q3E为75%。

尽管有季度波动，BofA仍然相信NVDA具有独特的增长机会，执行力出色，并在生成式AI部署中占有80%以上的市场份额。下一代AI模型的训练需要10倍至20倍的计算能力，而Blackwell相较Hopper仅增加了3倍至4倍的计算能力。BofA还强调，NVDA在CY25E的市盈率为30-35倍，或低于1倍的PEG（市盈率增长率），相对于40%以上的每股收益增长预期，在半导体和大型科技成长股中表现突出。

亮点包括：Hopper需求依然强劲，主权客户的收入预期从高单位数十亿美元增加到低双位数十亿美元；AI以太网产品需求强劲，预计将成为数十亿美元的业务。此外，尽管存在采购承诺作为不完美的指标，但其环比增长48%，同比增长149%，达到278亿美元。

风险方面，Blackwell扩展的不确定性、初期扩展对毛利率的压力以及中国市场收入贡献增加到12%，但低于之前的20%以上水平。

花旗 (A. Malik, 24/08/29) 

花旗在盘后股价回调后重申了对NVIDIA（NVDA）的“买入”评级，理由是其采购承诺和供应义务显著增长，表明未来几个季度的收入增长前景强劲。尽管FQ3的收入指引为325亿美元，略低于投资者预期，但符合NVDA之前的预期，因为Blackwell初期毛利率较低。此外，FQ4毛利率预计环比下降几百个基点，这也在预期之内。

最重要的是，NVDA的整体供应量在本季度增长了约100亿美元（环比增长约40%），这预示着从FQ1（1月）开始，收入将非常强劲，尤其是Blackwell将在Hopper基础上进一步增长。同时，数据中心的毛利率在整个Blackwell周期中预计将与Hopper周期保持一致。

最后，花旗认为现在预测需求峰值还为时过早，因为主要云服务提供商仍表示需求上升，并且客户的容量承诺期限在延长，这些都表明需求回落的情况尚未出现。花旗保持了2025/2026年预期每股收益（EPS）分别为4.87美元和5.67美元，并维持150美元的目标价和“买入”评级。

花旗表示，NVIDIA（NVDA）在7月季度的收入约为300亿美元，与他们的预期基本一致，比市场预期高出约15亿美元，主要由于数据中心业务表现强劲。数据中心计算和网络收入分别同比增长17%和16%。虽然游戏业务也超出预期（环比增长9%），但其他部门基本符合预期。NVIDIA 指导10月季度的收入为325亿美元，略高于市场预期的317亿美元。公司还批准了额外的500亿美元股票回购计划。

花旗还提到，公司整体供应量在本季度增长了约40%，这表明未来几个季度的收入增长前景强劲。自由现金流为135亿美元，占收入的45%，其中53%用于72亿美元的股票回购。此外，NVIDIA管理层指出，Blackwell 产品预计将在2025财年第四季度产生数十亿美元的收入。

高盛 (T. Hari, 24/08/29) 

高盛在其最新报告中维持对Nvidia的“买入”评级，并重申其对Nvidia在数据中心领域的增长机会持建设性态度。第二季度（7月）Nvidia的收入为300亿美元，同比增长122%，环比增长15%。数据中心收入为263亿美元，同比增长154%，环比增长16%，反映了Hopper GPU计算平台的强劲需求以及InfiniBand和AI以太网收入的持续增长。游戏收入为29亿美元，同比增长9%，环比增长8.8%。第三季度（10月）的收入指引为325亿美元，环比增长8%，同比增长79%，高于市场预期的317亿美元。

尽管第三季度的毛利率指引为75%，环比有所下降，但这一预期符合市场预期，并且与公司此前的预期一致。高盛注意到，Blackwell（下一代计算平台）的重新设计未影响性能，预计将于第四季度贡献数十亿美元的收入。此外，Hopper的需求仍然强劲，尤其是H200产品，预计在下半年将继续增长。

Nvidia的主权AI收入预期在2025财年从高个位数提高到低双位数十亿美元，这反映了全球对AI基础设施建设的需求增加。以太网产品的收入在第二季度环比翻倍，公司管理层表示，Spectrum-X有望在一年内成为一个数十亿美元的产品线。软件、SaaS和支持收入预计将在2025财年年底达到20亿美元的年化运行率，高于2024财年的10亿美元。

尽管Nvidia在第四季度的毛利率可能会因Blackwell的初期生产成本和复杂性而承压，但高盛认为数据中心毛利率在整个Blackwell周期中将保持相对稳定。高盛还指出，Nvidia的采购承诺和供应义务增加了100亿美元，环比增长40%，这预示着未来几个季度的收入将非常强劲。此外，高盛预计Nvidia未来的自由现金流将继续强劲，并支持公司进一步的股票回购计划。

总的来说，高盛对Nvidia的前景保持乐观，并认为其在AI和数据中心领域的领导地位将推动公司未来的持续增长。

UBS (T. Arcuri, 24/08/29) 

UBS在最新报告中重申了对Nvidia（NVDA）的“买入”评级，认为其采购承诺和供应义务——这是预测未来增长的重要指标——在几个季度后首次显著增长。第三季度（10月）的指引为325亿美元，略低于部分投资者的预期，而第四季度（1月）的毛利率可能环比下降几个百分点。然而，这符合Nvidia此前的预期，因为Blackwell平台由于其复杂性，初期的毛利率较低。

报告指出，Nvidia的整体供应量在本季度增加了约100亿美元，环比增长约40%。这一增长被认为预示着未来几个季度的收入将非常强劲，特别是在2025财年第一季度（1月），随着Blackwell平台在Hopper基础上进一步增长。尽管市场对毛利率有所担忧，但UBS认为数据中心的毛利率在整个Blackwell周期中将与Hopper周期保持相对一致。

UBS还指出，Nvidia在第二季度的收入为300亿美元，几乎与预期一致，但比市场预期高出约15亿美元，主要得益于数据中心的增长。数据中心计算和网络部分的收入分别同比增长了17%和16%。同时，游戏收入环比增长9%，其他部分基本符合预期。

尽管Nvidia在盘后交易中股价有所下跌，部分原因是市场对其指引的预期过高，特别是对Blackwell出货时间表的期望过于乐观。但UBS认为，最重要的信号是Nvidia采购承诺和供应义务的显著增长，这预示着未来几个季度的收入将非常强劲。最后，UBS维持对Nvidia的2025/2026财年每股收益预期不变，分别为4.87美元和5.67美元，并维持150美元的目标价。

JP摩根 (H. Sur, 24/08/29) 

JP摩根表示，NVIDIA公布的7月季度业绩（收入/毛利率/每股收益）超出市场共识预期，但略低于市场预期。公司基于较高的7月季度收入基础，预计10月季度收入环比增长8%，再次高于市场共识（但略低于市场预期），主要受客户在支持其AI/加速计算项目（包括训练和推理）的持续强劲支出推动，以及对Hopper H100和新H200 GPU平台的强劲需求拉动。

团队预计Hopper将在下半年表现更强，第三季度出货量环比增长，第四季度可能再次环比增长，具体取决于下一代Blackwell出货的供应解锁情况。对于下一代Blackwell平台，团队对Blackwell GPU进行了掩模更改（使用CoWoS-L的两芯片原始版本），解决了制造/产量问题，团队仍然致力于推出其原始产品线（B100、B200、GB200）。预计在1月季度进入量产阶段（由于掩模修复，比原计划延迟了约2个月），并将在1月季度带来数十亿美元的收入。预计Blackwell的需求非常强劲，至少到2025年中期供应仍将不足。

尽管Blackwell出货如预期推迟了约2个月，但我们认为这对2024/2025年总体收入前景没有影响，因为Hopper的出货增长弥补了这一空缺。我们估计7月季度的中国销售额占数据中心收入的8-10%，并且是一个强劲的贡献者，但仍低于其25%的峰值水平。在网络方面，团队正在推动约150亿美元的年化收入运行率，未来仍有Quantum X800产品周期。软件业务也获得了强劲的牵引力，预计到今年年底，Nvidia AI企业软件的年化收入将接近20亿美元。

负面意外是全年毛利率指引为中位70%的较低水平，这意味着全年毛利率将下降至年底的低位70%（我们估计为73%），我们认为这是由于新Blackwell解决方案的较高启动成本和较低生产产量所致。我们预计随着明年产量改善和成本吸收更好，毛利率将有所改善。

总体而言，团队继续保持在竞争对手前的领先优势，并通过其快速的新产品发布节奏和逐步的产品细分进一步拉开差距。我们上调了未来的预测，并将目标价从之前的115美元上调至155美元，同时重申增持评级。

巴克莱 (T. O'Malley, 24/08/28) 

巴克莱表示，尽管NVIDIA的FY4Q（1月）毛利率展望在低于70%的范围内，加上公司增加的运营支出预算，可能会导致市场对未来几年的毛利率预期进行调整，但他们仍然看好NVIDIA在数据中心的收入机会，尤其是在云计算、消费互联网和企业客户领域，以及在训练和推理工作负载中的应用。

关于下一代Blackwell平台，管理层确认已执行了重新设计，且不会影响性能，预计FY4Q将贡献数十亿美元的收入，此外，Hopper的收入流仍在增长。巴克莱将其FY2026/27非GAAP毛利率（不包括SBC）预测分别下调200个基点/210个基点，但因数据中心收入增加，FY2026/27非GAAP每股收益（不包括SBC）预测分别上调3%/1%。他们维持对NVIDIA的“买入”评级，并将12个月的目标价维持在135美元。

NVIDIA的FY2Q（7月）收入为300亿美元，环比增长15%，同比增长122%。按业务部门划分，数据中心收入为263亿美元，环比增长16%，主要受Hopper GPU计算平台需求强劲以及InfiniBand和AI以太网收入增长的推动。公司将FY3Q（10月）的收入指引为325亿美元，环比增长8%，同比增长79%，超出市场预期。FY2025主权AI收入展望从高单位数十亿美元上调至低双位数十亿美元，预计未来主权AI收入将至少与数据中心收入同步增长。

尽管存在毛利率和运营支出压力，巴克莱仍看好NVIDIA在数据中心的持续增长和Blackwell平台的前景，认为公司在AI领域的主导地位依然稳固。

心动公司上半年业绩符合预期，重点关注GoGo Muffin和Heartopia的玩家偏好
Jefferies (T. Chong, 24/09/01)

Jefferies表示，心动公司（XD）发布了上半年业绩，收入和调整后的盈利与8月初的预期一致。公司管理层在电话会议中指出，正在深入了解成功游戏《GoGo Muffin》在各个地区玩家的偏好，并计划9月在韩国推出。新游戏《Heartopia》收到了超预期的正面反馈，公司将继续增强用户生成内容（UGC）的工具。心动公司还在构建TapTap生态系统，以帮助开发者获得高质量的玩家。

在上半年业绩方面，总收入同比增长27%至22亿元人民币，符合预期。分部门来看，在线游戏收入同比增长29%至15亿元人民币，TapTap平台收入同比增长22%至7亿元人民币。毛利同比增长44%至15亿元人民币，毛利率上升至67%，主要得益于自研游戏和TapTap平台的强劲表现。调整后利润为2.37亿元人民币，与8月的初步财报一致。

管理层在电话会议中提到，心动公司关注GoGo Muffin的生命周期，并计划在韩国推出该游戏。《Heartopia》的初步反馈超预期，但仍有改进UGC工具的空间。TapTap平台方面，公司正在建立一个生态系统，以满足用户需求，并帮助开发者获取高质量玩家。公司在推广和营销支出上根据游戏表现进行调整，而非固定预算。心动公司将继续专注于高质量游戏的开发，而非数量。

Jefferies维持对心动公司“买入”评级，并将目标价定为25港元。主要风险包括新游戏发布不成功、游戏运营收入低于预期、用户增长放缓以及行业监管趋严。

Boss直聘(BZ.O) : 宣布了1.5亿美元回购计划
大摩 (G. Yu, 24/08/29) 

大摩表示，BZ宣布了新的1.5亿美元股回购计划，有效期为2024年8月29日至2025年8月28日。这项计划将与2024年3月20日生效的现有2亿美元回购计划并行操作，截至目前，BZ已在过去四个月内回购了8800万美元的股票。

大摩认为，BZ的股价在公布2Q24财报后下跌了21%（相比之下，纳斯达克指数仅下跌约1%），主要有两个原因：首先，3Q24收入增长指引为18-20%，略低于彭博一致预期，如果宏观经济条件继续疲弱，全年收入增长25%以上的指引可能存在风险。其次，9月和4Q24招聘需求复苏的不确定性可能影响4Q24的现金账单增长。

尽管宏观经济逆风可能继续限制招聘需求，从而影响BZ在2024年下半年的收入和现金账单增长，但大摩预计，得益于其成本节约措施，BZ将维持弹性的利润率和盈利增长。同时，新宣布的股回购计划应有助于在最近的股价回调后稳定BZ的股价。

美团(3690.HK) : 2Q收入和利润超预期,美团优选亏损的缩小
高盛 (R. Keung, 24/08/28) 

美团发布了强劲的第二季度财报，收入同比增长21%，调整后的息税前利润（EBIT）同比增长126%。核心本地商业的调整后EBIT达到人民币152亿元，同比增加37%，这一表现超过了高盛和市场普遍预期的人民币123-125亿元。该增长主要得益于送餐业务每订单EBIT创下新高，受到送餐成本降低的推动。此外，店内、酒店及旅游（IHT）业务的订单量同比增长了60%，保持了稳定。

新业务的亏损缩窄幅度超过预期，降至人民币13亿元，优于高盛预期的人民币21亿元和市场预期的人民币20亿元，相较去年同期的人民币52亿元也有显著改善。这一表现得益于美团优选亏损的缩小以及B2B食品配送、餐厅RMS、自行车共享和充电宝等业务效率的提升。

然而，第二季度的按需配送交易量（包括送餐和即时购物）同比增长14%，略低于高盛预期的15%。投资者可能会在业绩电话会议上关注下半年按需订单量、平均订单价值以及店内GTV的增长前景，尤其是在当前宏观经济环境和餐饮行业疲软的背景下。此外，市场还可能关注店内、酒店及旅游业务的竞争格局、美团优选的亏损趋势、以及公司最新的股东回报政策和资金来源。

高盛认为，美团在中国互联网子板块中具有强劲的基本面，尤其是在送餐和店内服务领域的有利双寡头格局。同时，当前股价回调后，美团14.5倍的2024-2025年平均市盈率相对于其收入和利润增长前景而言，估值较为合理。高盛对美团维持“买入”评级，并设定12个月的目标价为148港元。

携程(TCOM) : 总收入同比增速不断加速
大摩 (A. Poon, 24/08/27) 

大摩表示，预计携程的总收入同比增速将从2Q的13.6%加快至3Q的14%和4Q的16%。关键驱动因素包括：

国内收入的同比增速将从2Q的低到中个位数加快至3Q的中到高个位数，并在4Q达到高个位数到低两位数。2Q酒店间夜量增长超过15%，3Q的增长率预计相似，尽管基数较高。3Q航空量的同比增长维持在高个位数，预计4Q机票收入将完全正常化。

出境旅游在2Q的航空和酒店量恢复到2019年水平的100%，3Q的暑假期间达到110-120%，意味着2Q同比增长超过60%，3Q同比增长超过40%。航班容量恢复至2019年水平的80%，航空票价同比下降20%，但仍高于2019年水平的5-10%。

国际携程的2Q收入同比增长70%，占集团收入的10.5%，主要受亚太地区、酒店部门和入境旅游的推动。

大摩上调了24-26年的每股收益预期4-9%，主要由于联营公司份额增加。目标价格为59美元，预计携程将返还其2025年净利润的20-30%作为资本回报。

拼多多(PDD) : 面临消费需求变化和竞争加剧
大摩 (E. Wang, 24/08/27) 

摩根士丹利表示，拼多多管理层在财报电话会议上的语气出乎意料地消极。管理层指出，国内业务面临消费需求变化和竞争加剧的问题，而Temu在国际市场上也面临不确定性，导致收入增长在2024年第二季度后放缓。为应对这些挑战，拼多多计划在未来12个月内免除人民币100亿元的商户费用，并预计从2024年第三季度开始，盈利能力将下降。尽管如此，摩根士丹利认为管理层的指引偏保守，拼多多仍是中国增长最快的电商公司，长期来看有望继续通过经营杠杆效应提升盈利能力。

展望2024年第三季度及全年，摩根士丹利预计拼多多国内业务GMV增长将超过行业平均水平，但由于免除商户交易费用，平台服务收入增长率将有所放缓。预计国内业务运营利润为人民币290亿元/1260亿元，运营利润率为46.1%/50.3%。对于Temu，预计其GMV将在2024年第三季度和全年分别达到140亿美元和530亿美元，但将产生运营亏损，分别为1400万美元和8000万美元。

总的来说，摩根士丹利预测拼多多2024年第三季度和全年的收入将分别同比增长43%和57%，非GAAP净利润为人民币280亿元和1240亿元。尽管如此，摩根士丹利将拼多多的目标价从220美元下调至150美元，反映出增加的投资和盈利压力，但仍维持增持评级，认为拼多多是唯一能超越行业增长的中国电商公司。

拼多多(PDD) - 利润超预期，但管理层指引令人困惑 (2Q24 beat but outlook confusing)
UBS (K. Fong, 24/08/26) 

拼多多2024年第二季度利润超预期

营收同比增长86%至人民币970亿元，略低于市场预期2%，主要由于在线营销服务（OMS）表现不及预期。调整后的经营利润和净利润分别为人民币350亿元和人民币344亿元，超出市场预期14%和16%，利润率分别为36.0%和35.5%，均创历史新高。

主要关注点

国内Take rate（略负面）：在线营销服务同比增长29%（低于预期3%），预计GMV增长25%，take rate提升有所放缓。展望未来，管理层计划向商家提供人民币100亿元（占总OMS和费用收入的约4%）的补贴，以维护健康的生态系统。我们预计整体take rate在2024年下半年和2025年将维持在4.8%左右，因为更好的广告算法应能抵消部分影响。

利润率展望（负面）： 尽管中国市场竞争激烈且Temu在扩展中，销售和营销费用在第二季度仍保持谨慎，维持在营收的27%。管理层预计，由于平台投资增加，未来的盈利能力将有所下降。

Temu的利润率（正面）：毛利率连续两个季度改善，环比增长3%至第二季度的65%。我们将此归因于Temu的运营改进，包括通过提高产品加价来提升平均售价（ASP），以及通过运营杠杆和与物流公司的谈判来降低履行成本。随着其利润率增加的半管理模式规模继续扩大（目前贡献约10%），我们预计Temu将在第四季度实现盈亏平衡。

股东回报（负面）： 管理层认为拼多多仍处于投资阶段，因此未来几年内不计划进行股票回购或派发股息。

对股票的看法

总体而言，我们认为拼多多的业绩稳健，尽管面临竞争，增长和盈利能力仍然保持良好。然而，令投资者困惑的是管理层的语气和战略，这与我们观察到的行业趋势不一致。这些包括拼多多计划部分免除商家费用，而阿里巴巴将在9月引入服务费并提高提成率；声称市场竞争加剧，但实际上阿里巴巴和抖音正在淡化低价竞争；对未来盈利能力的指导较为保守，而大多数互联网运营商都专注于提高利润率；以及拒绝股东回报，尽管公司拥有480亿美元的净现金且Temu逐渐盈利。投资者不确定拼多多是否看到了我们没看到的东西，还是在不确定的宏观环境下过于保守。

股票展望：业绩公布后，我们下调了2024-2026年的每股收益预期3-9%，因为Temu的改善部分抵消了国内投资的增加。尽管拼多多的估值要求不高（市盈率为8倍，而2023-2025年每股收益增长预计为约60%），但投资者可能在短期内持观望态度，以评估管理层指导下的适当利润水平。

行业展望：目前，我们不预计电商行业内的竞争会显著加剧，因为拼多多的补贴主要集中在商家，而非直接面向消费者。此外，拼多多的提成率高于同行，这意味着其他平台面临的降价压力较小。

行业首选：由于缺乏短期催化剂，我们将拼多多从首选名单中移除，推荐盈利能见度高且有催化剂的公司，如腾讯和阿里巴巴。

估值：目标价从272美元下调至250美元；维持“买入”评级

由于收入增长放缓和投资增加，我们下调了2024-2026年调整后的每股收益预期3~9%，因此基于分部估值法（SOTP）下调了目标价。

拼多多(PDD) - Slight revenue miss yet another profit beat while laying out investments ahead
高盛 (R. Keung, 24/08/26) 

拼多多（PDD）在第二季度报告中公布的收入同比增长86%，略低于市场预期（高盛和Visible Alpha一致预期的86%和89%）。尽管如此，拼多多连续第六个季度超预期实现了调整后的集团营业利润，达到了人民币350亿元，同比增长139%（高于市场预期的人民币310亿元）。我们认为初步股价下跌18%（盘前）可能与以下几点有关：

市场预期过高：在财报发布前，由于预期拼多多会有良好表现，股价自7月底以来已上涨约20%，这可能导致了财报发布后股价回调。

在线营销服务增长放缓：尽管在线营销服务收入同比增长29%（略低于高盛/一致预期的36%/33%），但考虑到国内竞争激烈，市场对未来增长的预期出现放缓迹象，这一增长速度虽低于预期，但仍显著优于阿里巴巴和快手。

管理层的谨慎展望：管理层表示，未来收入增长可能放缓，利润波动性增加，主要由于竞争加剧和外部挑战。此外，管理层还提到，长期来看，为了推动高质量发展，国内盈利能力可能会下降，公司计划在未来12个月内投资100亿元以减少软件服务费。这与其他竞争对手的变现策略形成鲜明对比。同时，公司近期无计划进行股东回报政策，因公司仍处于投资阶段。

尽管如此，高盛表示，拼多多今年以来的表现不佳，以及目前不到10倍的市盈率，已反映出投资者对利润可持续性的担忧，这主要来自国内竞争加剧和Temu的地缘政治问题。然而，拼多多更快的GMV增长和交易服务收入的超预期表现，尤其是Temu的增长势头，仍使拼多多成为中国互联网行业第二季度中增长最快的公司之一。高盛认为，拼多多的广告技术能力（ROI为导向的营销工具先锋）以及中国具竞争力的供应商/商家/供应链，仍具有良好的风险回报。高盛对拼多多维持买入评级，12个月目标价为184美元。

第二季度的关键亮点包括：

• 在线营销收入：同比增长29%，略低于预期，但基本与GMV增长一致，在线营销费率略有上升。

• 交易佣金收入：同比增长234%，高于预期，可能归因于Temu的强劲表现以及利润率的逐步改善。

• 调整后的息税前利润（EBIT）：为人民币350亿元，高于预期，可能得益于国内市场的持续稳健表现和Temu单一利润能力的改善。
  
  

下行风险包括：

• 在线营销收入低于预期，尤其是在电商ROI/销售基础的广告库存增加以及阿里巴巴GMV增长的缩小差距情况下。

• 地缘政治风险增加，尤其是在欧洲及其他发达市场，可能对Temu的国际扩展构成挑战。

• 如果阿里巴巴的新低价广告技术举措获得吸引力或抖音在低票价商品市场的扩张速度快于预期，可能导致更激烈的市场竞争。

• 为维持增长进行的再投资可能对核心利润率构成下行压力。

• 缺乏业务表现的分部披露，可能导致分析和估算国内与国际（Temu）业务表现和盈利能力的困难。

(*小编备注：4Q22 top line和bottom line都miss的时候，跌了14%。)

降息: 
花旗 (A. Hollanhorst, 24/08/30)

花旗表示，消费者支出的韧性仍在继续，第二季度的支出数据被上调，7月份环比增长0.5%。然而，收入增长放缓，且储蓄率降至极低的2.9%，预计储蓄率将逐渐上升，进而抑制消费。核心PCE通胀环比上升0.16%，为即将到来的美联储FOMC会议锁定了降息的可能性，但具体降息幅度将取决于周五的就业报告。花旗预计非农就业人数将增加12.5万，失业率为4.3%，美联储可能降息50个基点。

花旗认为，美联储将在9月的FOMC会议上启动降息周期，并在随后每次会议上继续降息。若失业率为4.3%且非农就业增长低于17.5万，美联储将可能降息50个基点；如果失业率回落至4.2%，则非农就业增速需低于12.5万才能促使美联储官员决定降息50个基点。

尽管美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上表示有“充足空间”降低政策利率，且对更大幅度降息持开放态度，但他比大多数FOMC成员更为鸽派。其他美联储官员，如旧金山联储主席玛丽·戴利，认为7月失业率的上升可能是由于天气或其他暂时性因素，并需在8月的就业报告中看到劳动力市场疲软的确认。初请失业金人数从近期高位回落，并保持横向移动，表明裁员潮并未出现。持续失业金申领人数在过去一个月中大致保持不变，这与相对稳定的失业率相一致。

核心PCE: 美国7月核心PCE价格指数环比上涨0.16%，推动GDP预估上调至2.7%
高盛 (J. Hatzius, 24/08/30)

高盛表示，7月核心PCE价格指数环比上涨0.16%，同比增长至2.62%。不包括住房的核心服务项目上涨0.21%，市场基础核心PCE上涨0.14%。同时，7月个人支出和收入分别增长0.5%和0.3%，储蓄率从6月经向下修正后的3.1%下降至2.9%。基于这些数据，高盛将第三季度GDP追踪预估上调0.2个百分点至2.7%。

• 7月PCE物价指数环比上涨0.16%，高于高盛预期的0.13%，但低于市场中位数预测的0.2%，前值修正为上涨0.06%。
  
  

• 7月PCE物价指数同比上涨2.50%，与高盛预期和市场中位数预测一致，前值修正为上涨2.47%。
  
  

• 7月核心PCE物价指数环比上涨0.16%，高于高盛预期的0.13%，但低于市场中位数预测的0.2%，与前值相同。
  
  

• 7月核心PCE物价指数同比上涨2.62%，与高盛预期一致，高于市场中位数预测的2.6%，前值修正为上涨2.58%。
  
  

• 7月个人支出增长0.5%，符合市场中位数预测，高于高盛预期的0.4%，前值为增长0.3%。
  
  

• 7月个人收入增长0.3%，高于高盛和市场中位数预测的0.2%，前值为增长0.2%。
  
  

美国ETF：市场增长与多元化投资趋势
大摩 (S. Tang, 24/08/30)

大摩表示，随着投资者逐渐从传统的60/40股票/债券策略转向更多样化的投资组合，许多“新”ETF产品使得更多投资者能够接触到替代性投资组合。

美国ETF的管理资产规模（AUM）已增至9.5万亿美元，主要受益于共同基金的资金流出，其中一半增长来自资金流入，另一半来自资产升值。活跃ETF的管理资产规模现在是2015年的约13倍，其中三分之二集中在股票上，但在整体市场中仍占极小比例。

此外，ETF正逐渐扩展到流动性较低的资产类别，如私人信贷，但我们并不认为流动性错配是一个问题——至少目前还不是。尽管最近贵金属和可持续发展主题ETF的AUM增长和资金流动势头有所放缓，但随着利率下调的临近，这一趋势可能会有所逆转。

GDP: 美国第二季度GDP增长上调至3.0%，消费增长是主要驱动因素
高盛 (J. Hatzius, 24/08/29)

高盛表示，美国第二季度实际GDP年化增长率被上调了0.2个百分点至3.0%，高于预期。这一上调主要得益于消费增长的向上修正，部分被商业固定投资增长的下调所抵消。同时，反映收入情况的国内总收入（GDI）在第二季度增长了1.3%，部分原因是企业净利息支付的持续测量挑战，拖累了GDI增长0.5个百分点。高盛表示将在明天的个人收入和支出报告发布后更新第三季度GDP的追踪预估。此外，7月份商品贸易逆差扩大，主要由进口增加推动；批发库存增长与市场预期一致，初请失业金人数略有下降，大致符合市场预期。

美国宏观：就业实际到底有多强？
高盛 (J. Hatzius, 24/08/26) 

高盛表示，过去三个月的平均新增就业岗位为每月17万个，但投资者对这一数字的可靠性提出了一些担忧。首先，“出生-死亡调整”——即劳工统计局对新开业和关闭企业净就业增长的估计——在2023年可能过于慷慨，但目前这一调整已显著下降，仅比疫情前水平高出5-10万个岗位/月。此外，持续的季节性调整因素下调问题已不再那么严重，因为就业增长放缓的速度减缓，这使得季节性调整因素的持续修正停止。

高盛还指出，季度就业和薪资变化调查（QCEW）隐含的81.8万个岗位的下调修正大部分是误导性的，因为这一数据可能没有包括无证移民工人。同时，家庭调查与就业数据之间的差距也部分由于家庭调查遗漏了移民激增或定义上的差异。

综合来看，高盛估计当前的就业增长速度为每月16万个岗位。然而，考虑到数据的不确定性，高盛认为应更多关注失业率，因为它受这些数据挑战的影响较小。尽管高水平的职位空缺可能会维持当前的就业增长，但仍存在劳动需求疲软的风险，如果这种风险成为现实，美联储可能会更快降息。

声明：下文仅归纳和转述海外研究机构的衍生品策略观点，供学习衍生品知识参考；衍生品投资有风险，翻译也容易有谬误，请勿依赖以下观点和策略进行决策.

每周期权观察: Options positioning ahead of NVDA earnings
高盛 (J. Marshall, 24/08/28) 

高盛表示，NVIDIA (NVDA) 的财报对于宏观资产的影响，凸显了AI主题的重要性以及NVIDIA作为市场中最重要风向标的地位。NVIDIA的期权价格显示出财报后预计将有10%的波动，高于过去四季度平均的7%。尽管如此，高盛认为当前指数和ETF期权价格在此次事件前普遍偏低。高盛特别分析了在NVIDIA财报发布时历史上波动较大的前20只ETF，发现除了半导体和科技类ETF，新兴市场债券、工业和医疗保健类ETF在过去8次NVIDIA财报发布期间也表现出较大的波动性。

在今晚的财报发布前，NVIDIA的仓位状况显示出成交量和偏斜度平衡，表明投资者在财报发布前的仓位较为均衡。NVIDIA期权占过去一个月所有单只股票期权成交量的20%，虽然低于5月季度财报前的成交量，但仍然是按美元期权成交量计算的顶级股票之一。卖权-买权偏斜度在过去一个月显著下降，但相对于过去两年仍处于平均水平。

高盛半导体分析师Toshiya Hari 预计NVIDIA将超出第二季度市场预期，并认为有潜在的正面每股收益修正空间。NVIDIA的财报被认为是本周的重大事件之一，投资者普遍关注其三季度营收指引，市场普遍预期在317亿到340亿美元之间，高盛预计317亿美元。对于Blackwell的评论被认为比指引本身更为重要，高盛预计NVIDIA会重申Blackwell的进展基本在轨，尽管延迟可能在4到6周。

除了NVIDIA之外，高盛还提出了两个基于即将发生的催化剂的独特交易策略：

交易1：在8月29日财报发布前买入DG看涨期权。分析师Kate看好DG，认为该公司能够很好地迎合更多寻求价值的消费者。

交易2：在9月4日投资者日之前买入BMRN看涨期权。分析师Salveen认为，BMRN即将到来的投资者日将是一个关键事件，公司可能会提供有关Voxzogo适应症扩展、长期财务指导、资本分配、成本结构以及研发和生命周期管理的更多详细信息。

此外，高盛还更新了他们的交易建议，在报告发布前关闭了买入WDAY跨式期权策略（straddles）的建议，并且获得了收益。

总的来说，高盛认为NVIDIA作为AI市场的重要风向标，其财报对市场的影响不容忽视。同时，投资者在相关股票和ETF的期权定价方面，可能还没有完全反映出这些财报事件带来的潜在波动性。

每周期权观察：Jackson Holes会议的市场定价情况如何？
高盛 (J. Marshall, 24/08/21) 

在8月22日至24日的杰克逊霍尔研讨会之前，相对于历史水平，美国银行股和大多数ETF的期权价格处于较低水平，而投资者预计美元和科技ETF的波动性将上升。高盛经济学家预计，鲍威尔在即将到来的研讨会上可能会对通胀前景表达更多信心，并更强调劳动力市场的下行风险，这与他们的预测一致，即今年将从9月开始连续三次降息25个基点。

随着财报季的结束，投资者的关注点似乎已经转向宏观经济，特别是与通胀相关的催化剂；期权市场目前正在为研讨会以及9月中旬的下一次通胀报告定价S&P500的期限结构曲线。在今天的报告中，我们研究了过去15年杰克逊霍尔会议前后的市场走势，以在股票、信用、利率和外汇领域中分析当前期权价格的情况。

以下是四个基于催化剂的新交易策略：

策略1：在CrowdStrike (CRWD) 财报发布（8月28日收盘后）和年度客户会议（9月16-19日）之前买入看涨期权。Gabriela Borges认为，如果公司能够a) 对7月19日的停机事件对财报的潜在负面影响提供评论和指导；b) 利用9月16-19日在拉斯维加斯举行的客户会议重新建立客户信任，那么风险/回报可能会变得更为积极。

策略2：在戴尔(DELL)财报发布（8月29日收盘后）之前买入看涨期权。Michael Ng 对DELL持乐观态度，因为他看到了AI服务器需求的强劲势头以及利润率的改善。

策略3：在Marvell Technology (MRVL) 财报发布（8月29日收盘后）之前买入跨式期权。Toshiya Hari 对MRVL持乐观态度，因为他看到了核心数据中心业务在云计算/AI推动下的持续强劲表现，并预计其他业务领域将出现潜在的周期性复苏。

策略4：在Affirm (AFRM) 财报发布（8月28日收盘后）之前买入看涨期权。Will Nance 认为AFRM是消费者现代信贷解决方案的领先提供商，拥有多样化的产品组合，涵盖销售点融资和日常消费。

原则：多聊市场的想法，少聊自己的想法
范围:  海外TMT/中概/宏观策略/衍生品

AIGC封面

封面故事: 由AI多模态工具Midjourney生成, 24/09/02; 

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