本文为天风证券特邀经济学家、中国社会科学院教授刘煜辉2月7日在汇添富基金主办的2023年度策略会的演讲纪要。目前中国经济的内外条件面临过去40年来的极大变化。对于中国的政策周期来讲，我们可能进入了一个超级窗口，中国宏观政策很可能也必须要突破常规范式来迎接这一变化。
微观信用基础的崩坏
对内来讲，我最近创造了一个词汇——微观信用基础的崩坏。经济面临着资产负债表的衰退，在过去三年各种不确定性的冲击下，中国的居民部门、企业部门、地方政府资产负债表确实受到了很大损伤。特别是居民部门的预期发生了质的变化， 从短期因素讲是疫情的冲击，从长期因素讲是人口变量发生了极大变化，居民部门的长期前景面临收缩。虽然最近房地产出台了很多政策，但我们面对的很有可能是一个弱的现实。因为家庭部门资产负债表预期的变化会直接影响到开发商行为。开发商短线刺激清掉一些库存后得的钱，第一时间多半是偿还债务，而不是像以往去买地，启动下一轮的开发周期。传递下去，意味着地方政府的债务压力难以快速缓释。“地产创造信用，财政形成收入”的模式基本瓦解了。从整个经济系统来看，我们现在面临的核心问题是微观信用基础崩坏，系统中各个主体的信用意愿和信用能力都出现了一定的问题。更麻烦的是，因为各种各样的因素，很多主体选择了躺平、不作为。最近中国政府自上而下都非常重视，各地都在大力开展招商引资、给民营经济送温暖的活动，从侧面反映的是信用意愿问题。因此今天中国经济的首要问题，必须要找出一个具有强烈信用意志和信用能力的主体。如果把中国经济系统比作一个房子，那么这个主体就是支撑屋顶的主梁。从整个系统来看，这个主体只能来自于中央。唯有千方百计把中央的信用放入经济系统中，把整个经济系统面临的信用能力和信用意愿持续下降的状态顶起来，为后续恢复微观信用基础争取时间。从这个角度来讲，中国的宏观政策面临着一个传统范式的突破，我们恐怕要跳出既往的框架。中央的信用如何站出来？如何支撑整个经济系统的信用？我们是有现实的技术条件的。中央现在面临的这两张表，预示着中国未来政策空间是充足的。一方面，中央政府的负债率为21%，是一个很低的水平，中央财政发力的政策空间是相对充足。另一方面，过去5年中国推行的金融供给侧改革取得了积极成效，为我们留下了一张非常收敛的人民银行资产负债表。2022年末人民银行的总资产占GDP的比例只有34%。做一个国际比较，日本过去20年所谓的量化宽松，日本中央银行总资产占GDP比例约为130%。比较起来，中国中央银行政策储备空间是非常充足的。另外，不同于西方，中国还有一个特殊的体制，以国开行为代表的政策性金融系统，事实上是一个天然的财政和货币合流的操作平台，相当于一个特设目的机构。通过中央银行系统对政策性金融系统的支持，可以起到同样的效果。在二十大报告中的宏观部分，政策的语境表述已经非常清楚，“加强财政政策和货币政策的协调配合，着力扩大内需”。去年九月中国宏观决策层做了一个小的宏观政策实验，中央财政拿了50个亿，支撑中国人民银行实现了2,000亿再贷款的扩表，信创、医疗等行业的设备购置和投资可以享受2.5%的贴息。本质上是中央财政贴息和央行扩表的结合，这是不是可以理解为一个“政策样板间”， 为后续突破中国宏观政策的常规范式，比方说中国式QE在做铺垫？我们可以这样设想，中央财政加杠杆辅以央行信用的支持，理论上是可以大规模复制，在经济复苏过程中，特别是二十大报告所指明的中国式现代化的那些方向，比如“双碳”体系战略超前基建、数字经济基建、国家安全体系、新农村建设等，带来很大的金融支持。中央信用直达经济，还有一个很重要的方面就是对存量信用的改造，它的重要性甚至可以超过对经济增量方面的支持。今天中国庞大的存量经济，它的信用和流动性都面临严峻的挑战，无论是房地产“硬着陆”风险、地方政府债务、还是低效率的国企国资系统改革，都关系到经济存量的信用和流动性问题。去年M2增量28万亿，换来6万亿的GDP增量，钱到哪里去了？其实这个问题在2013年一季度的时候就显现岀来了，当年有将近6.1万亿的社融，增长率接近60%，但是一季度GDP名义增速仅为10%左右。钱到哪里去了？问题出在哪？存量资产的负担越来越大，低效、没有现金流，没有流动性，债务存续滚动，吃掉越来越多的信用，所有常规政策进入“推绳子”状态，是必然的。它的主要矛盾是存量资产的信用和流动性出现了严重的问题，必须要通过突破常规范式的技术手段，激活存量经济的流动性和信用，才能解决问题。国际上给我们提供的经验并不鲜见，过去15年西方关于财政和货币协调，无论是从理论储备，还是政策实践，都有众多经验供我们借鉴和参考。这是从中国的内部条件来看。中国外部条件最大的变化，就是已经运行30年的G2模型框架正在渐行渐远。简单讲，全球化的经济互为镜像的框架正在瓦解，过去美国是做负债、做需求的，中国是做资产、做杠杆的耦合搭配。我们要深刻注意到，本轮经济重启与历史上最大的不一样，2023年可能是G2模式开始实质性解体的第一年，G2模式已经进入了瓦解状态。即使美国温和衰退，或即使美元周期拐点，或即使G2外交缓和气氛，“去中国化”的脱钩也会实质性发生。这意味着，决定外需的因子从周期性转变为趋势性。也就是我们的外需跟西方的经济周期波动密切相关，以前是一个周期性因子，现在因为“去中国化”，全球化供应链、产业链发生重构，变成了长期的趋势性因素。经过过去40年的改革开放，中国在全球的供给侧是一股很强的力量。今天中国供给端对外净敞口高达3.4万亿美元，是排在第二位的美国（1.8万亿）和第三位的德国（1.4万亿）的总和还要多。所以，面对去中国化脱钩实质性的发生，意味着我们的外需未来将面临一个长时间的趋势性压力。这是我们必须要面对的状态，也是外部条件的极大变化。由此，我们可以得出两个结论。 第一，美国可能要承受相当长时间的通胀压力，在美国推动的新的供应链重构完成之前，这个压力都很难缓释和消除。意味着美国的利率会长时间维持在比较高的水平，甚至长时间维持倒挂。这也是美国经济在调整收入分配结构矛盾的内在要求。第二个，宏观面临的主要矛盾或将从过去的通胀矛盾逐渐转化为通缩的压力。我们3.4万亿美金的供给端对外净敞口，面临着外需趋势性因素的长期冲击，这意味着这个敞口需要庞大的内需消化。如果内需不能找到足够的增长，整个经济面临的主要矛盾就不是“胀”，而是“缩”。所以，主要矛盾发生变化，新的外部条件，意味着中国的宏观政策完全可以实施“更大胆”、“更激进”、“更突破”的尝试，这个条件是具备的。风动 幡动 心动
从这个方向讲，今天中国资本市场面临的是一个政策周期的超级窗口。当然，眼下资本巿场可能是“强预期（复苏），弱现实”阶段，但弱现实也不意味着市场就进入risk-off 。因为弱现实意味着后面可能会有更强的政策，直至中央信用全面、直接“下场”，推出突破常规范式的宏观政策。所以，今年市场面临的政策环境，很有可能是强的复苏预期，然而面对的是弱复苏的现实，产生下一次强政策的预期，在这样一个反应模式下运行。引用一个比喻，“风动，幡动，心动”。这一次与之前的模型不太一样，之前多是风幡还未动，心已动， 但由于内外条件的变化，当下的模型可能是“哀莫大于心死”。所以，今天很有可能就是一个强预期、弱现实的状态，就是风已动，幡已动，然心不动。于是，风力会不断加大，幡动不断加大，直至心动。在这个状态下，从去年十二月至今三个月时间，资本市场非常灵敏地反映了现实。在“心真动”之前，市场的策略可能1000占优，平均股价占优，主题成长风格为主导，轻指数、重个股。“心真动”了以后，可能市场会转入到300占优，价值风格为主导，进入权重指数时间，市场会转入以机构宽基的收益率决定的状态。